尹中立:谨防汇率改革导致房价上涨 重蹈日本覆辙
作者：文|中国社会科学院金融研究所研究员 尹中立
2005年7月21日，争论已久的人民币升值问题终于尘埃落定。近日，关于人民币升值的背景以及未来人民币会否升值等话题，纷纷见诸各大媒体报端，在此不再赘述。本文将结合日本、我国台湾汇率改革的历史轨迹以及经验教训，着重探讨汇率改革对房地产市场的影响。
日本：日元升值导致地价上涨
二战以后，日本经历了两次大的汇率变动，第一次是1971年12月的“斯密森协议”，日元对美元的汇率从306上涨到360，涨幅为18%。第二次是1985年12月的“广场协议”之后，日元迅速升值，到1987年底，日元汇率升值66%。
日本的两次汇率改革都导致了地价的上涨。其中，1985年后的日元升值曾导致地价连续5年上涨，以1983年为基期计算，到1988年东京的地价上涨了两倍多。当时日本的房地产价格上涨速度之快是举世公认的，它已经成为现代经济学研究中典型的泡沫经济案例。
日元汇率升值为什么会导致日本房地产价格的迅速上涨？主要有两个原因：一是汇率改革迫使日本政府采取松的货币政策。由于日元升值的影响，日本的工业受到了相当大的冲击，1986年日本工业出现了负增长。为了缓冲汇率升值对产业经济的影响，日本中央银行放松了银根，利率不断下调，1986年9月和1987年5月，两次采取紧急经济对策，将官方贴现率从5%降到2.5%。而当时的日本仍然处于经济景气上升的过程中，不当的经济政策刺激了包括房地产在内的投资品价格不断上涨。
二是为了减少金融自由化与国际化过程中银行的经营风险，日本政府在汇率改革的过程中，推行银行资本金管理改革，部分银行执行国际清算银行制定的银行资本金管理规定，促使银行贷款向住房抵押贷款倾斜，使银行之间在不动产贷款上产生恶性竞争，刺激了房地产泡沫的不断膨胀。
中国台湾：汇率改革引发房价波动
与日本类似，台湾的汇率改革也导致了岛内的房地产价格大幅度波动。在1985年12月之前，新台币汇率基本维持在40:1的水平。但从1986年开始，在美国的压力之下，新台币不断升值（逐步升值），与美元的汇率从1985 年的100新台币兑换2.51美元上升到1989年的3.82美元，4年升值34%。
新台币小幅度缓慢升值的方式，使企业可以争取调整的时间，但同时带来了大量的投机资本，助长了新台币的升值压力。台湾当局为了稳定新台币，就必须不断从市场上购买美元，抛出新台币，导致货币的过多投放，1985年的货币供应量M1为12.23%，1986年增加为51.42%，1987年为37.82%，1988年为24.37%，使房地产价格和股市价格膨胀，1987年、1988年和1989年台北市的住宅价格上涨速度分别达到36.8%、96.5%和78.24%。
中国汇率调整 谨防房地产泡沫
日本和中国台湾的汇率改革经验及教训，对于我国内地的汇率改革有直接的参考价值。我们注意到，自2002年之后，人民币升值预期已经吸引了大量国际资本流入我国，房地产行业成为国际资本的重要投机领域。2002年、2003年和2004年1～11月境外资金进入房地产开发领域的金额分别为109.5亿元、150.0亿元和153.5亿元。境外资金购买商品房的金额分别为32.2亿元、39.3亿元和68.6亿元。此外，2004年境外机构、个人通过借用外汇贷款结汇后进入房地产开发和购买商品房的金额分别为58.6亿元和52.4亿元。可见，上海市2002年之后房价的大幅度飙升，外资“功不可没”。
如今，人民币的汇率改革已经启动，如果房地产价格还会不断上涨，则国际资本可以通过投机国内房地产和汇率来赚取双重利润，它不仅对实体经济带来可怕的后果，而且会进一步导致人民币的升值预期，这是我们必须警惕的。
另外，我国的银行资本金改革与汇率改革也正好同步，要防止日本的故事在我国重演。笔者注意到，几乎所有的银行都将房地产抵押贷款作为未来的战略重点来发展，我国的住房抵押贷款市场已经产生了恶性竞争。
作者简介
尹中立，男，1967年生，安徽庐江县人，2003年毕业于中国社会科学院研究生院，获博士学位。现任中国社会科学院金融研究所研究员，致力于资本市场、房地产金融的理论、政策及实务研究。曾在《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《人民日报》《南方周末》等10多家报刊杂志上发表学术论文及财经评论100余篇。
《楼市》杂志
2005年7月21日，争论已久的人民币升值问题终于尘埃落定。近日，关于人民币升值的背景以及未来人民币会否升值等话题，纷纷见诸各大媒体报端，在此不再赘述。本文将结合日本、我国台湾汇率改革的历史轨迹以及经验教训，着重探讨汇率改革对房地产市场的影响。
日本：日元升值导致地价上涨
二战以后，日本经历了两次大的汇率变动，第一次是1971年12月的“斯密森协议”，日元对美元的汇率从306上涨到360，涨幅为18%。第二次是1985年12月的“广场协议”之后，日元迅速升值，到1987年底，日元汇率升值66%。
日本的两次汇率改革都导致了地价的上涨。其中，1985年后的日元升值曾导致地价连续5年上涨，以1983年为基期计算，到1988年东京的地价上涨了两倍多。当时日本的房地产价格上涨速度之快是举世公认的，它已经成为现代经济学研究中典型的泡沫经济案例。
日元汇率升值为什么会导致日本房地产价格的迅速上涨？主要有两个原因：一是汇率改革迫使日本政府采取松的货币政策。由于日元升值的影响，日本的工业受到了相当大的冲击，1986年日本工业出现了负增长。为了缓冲汇率升值对产业经济的影响，日本中央银行放松了银根，利率不断下调，1986年9月和1987年5月，两次采取紧急经济对策，将官方贴现率从5%降到2.5%。而当时的日本仍然处于经济景气上升的过程中，不当的经济政策刺激了包括房地产在内的投资品价格不断上涨。
二是为了减少金融自由化与国际化过程中银行的经营风险，日本政府在汇率改革的过程中，推行银行资本金管理改革，部分银行执行国际清算银行制定的银行资本金管理规定，促使银行贷款向住房抵押贷款倾斜，使银行之间在不动产贷款上产生恶性竞争，刺激了房地产泡沫的不断膨胀。
中国台湾：汇率改革引发房价波动
与日本类似，台湾的汇率改革也导致了岛内的房地产价格大幅度波动。在1985年12月之前，新台币汇率基本维持在40:1的水平。但从1986年开始，在美国的压力之下，新台币不断升值（逐步升值），与美元的汇率从1985 年的100新台币兑换2.51美元上升到1989年的3.82美元，4年升值34%。
新台币小幅度缓慢升值的方式，使企业可以争取调整的时间，但同时带来了大量的投机资本，助长了新台币的升值压力。台湾当局为了稳定新台币，就必须不断从市场上购买美元，抛出新台币，导致货币的过多投放，1985年的货币供应量M1为12.23%，1986年增加为51.42%，1987年为37.82%，1988年为24.37%，使房地产价格和股市价格膨胀，1987年、1988年和1989年台北市的住宅价格上涨速度分别达到36.8%、96.5%和78.24%。
中国汇率调整 谨防房地产泡沫
日本和中国台湾的汇率改革经验及教训，对于我国内地的汇率改革有直接的参考价值。我们注意到，自2002年之后，人民币升值预期已经吸引了大量国际资本流入我国，房地产行业成为国际资本的重要投机领域。2002年、2003年和2004年1～11月境外资金进入房地产开发领域的金额分别为109.5亿元、150.0亿元和153.5亿元。境外资金购买商品房的金额分别为32.2亿元、39.3亿元和68.6亿元。此外，2004年境外机构、个人通过借用外汇贷款结汇后进入房地产开发和购买商品房的金额分别为58.6亿元和52.4亿元。可见，上海市2002年之后房价的大幅度飙升，外资“功不可没”。
如今，人民币的汇率改革已经启动，如果房地产价格还会不断上涨，则国际资本可以通过投机国内房地产和汇率来赚取双重利润，它不仅对实体经济带来可怕的后果，而且会进一步导致人民币的升值预期，这是我们必须警惕的。
另外，我国的银行资本金改革与汇率改革也正好同步，要防止日本的故事在我国重演。笔者注意到，几乎所有的银行都将房地产抵押贷款作为未来的战略重点来发展，我国的住房抵押贷款市场已经产生了恶性竞争。
作者简介
尹中立，男，1967年生，安徽庐江县人，2003年毕业于中国社会科学院研究生院，获博士学位。现任中国社会科学院金融研究所研究员，致力于资本市场、房地产金融的理论、政策及实务研究。曾在《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《人民日报》《南方周末》等10多家报刊杂志上发表学术论文及财经评论100余篇。
《楼市》杂志
