许小年：走入“迷途”的中国房价7
4.商业银行
无论购买者如何的"不成熟"，相信房价只涨不跌；无论开发商如何大胆，敢于不计成本地借贷；如果没有商业银行的信贷支撑，房地产价格似乎很难达到现在的高度。
通过银行，购买者获得了"财务杠杆"：首付20～30%即可获得资产的全部收益；开发商也可凭借35%（原为20%）的自有资本即可完成整个项目。为什么银行愿意给含有泡沫的房地产市场贷款？是因为银行认为没有泡沫，还是因为银行相信即使有泡沫也不会破裂？虽然我们很难了解银行对房地产市场的看法，但可以肯定，对于银行这种所有权与经营权相分离的大企业，无论房地产价格是否虚高，只要相信地方政府还能给整个市场发出强烈的积极信号，商业银行管理者决定提供相关贷款对其都是有利的选择。
对于银行管理者来说，如果房地产价格没有泡沫，那么提供贷款当然是正常的；如果虚高了，在不能确定泡沫有多大、是否会破裂、什么时候破裂的情况下，所有银行管理者都会发现：既然其他银行都不认为房地产有风险而积极开拓，那么我最好还是选择跟进。否则如果对房地产采取保守的态度，不但意味着在整个信贷投放占10%左右的房地产开发贷款和个人住房贷款市场缺乏竞争力，而且意味着对所有贷款最重要的抵押物——房屋和土地采取保守的态度，这将导致自己所管理的银行的贷款、存款、票据等所有业务全面收缩，自己不但在当期很难向上下级交代，而且未来也可能被证明是错误的；相反如果选择追随大流，泡沫没有破灭当然最好，即使破灭了最多自己也只承担有限的责任，更何况这种市场变化的责任也很难被认为是个人的责任。
理论上银行的所有者应该对风险敏感，非常警惕可能的泡沫，从而限制信贷的投放；但即使是在西方，对于银行这种复杂的大企业来说，管理者也往往就是事实上的控制人。更何况是在中国，名义上的股东——国家通常是缺位的。此外，各家中资银行普遍对房地产抱有积极的态度与居民的高储蓄率和银行业缺乏竞争有很强的关系。目前中国投资渠道缺乏，居民把大量的收入存入银行，巨额的存差使得银行没有经历过流动性危机，因此敢于在房地产市场长期投入。因为即使将来房地产市场出现资金回笼不顺畅的情况，也可以通过不断的转贷，通过长期的经济增长最终消化这些投入。显然，商业银行是没有动力控制房价泡沫的。
5.中央银行
虽然地方政府可以用三大法宝给购买者造成错觉，成功地鼓励开发商和银行追求高风险高收益的行为，但在影响房地产价格的因素链条里，有地方政府无法控制的关键一环——资金价格，也就是利率。中央银行为了控制通货膨胀和金融系统稳定，有很强的动力用利率和相关政策控制房地产价格上涨，前不久的加息和一年以前出台的121号文件就是鲜明的例子。
之所以控制通胀必须控制房地产价格，是因为房地产是一个上下游链条非常长的产业，房地产价格的上升直接拉动钢材、水泥的价格和需求，而这两种高能耗产品的需求直接导致电能的紧张，而电能的紧张又引致煤炭价格和铁路运输的压力上升，因此房地产价格的持续上升必然使CPI难以控制。央行要控制CPI，必须设法控制房地产价格。
对于中国这样一个市场经济还不完善的国家，央行的确不会仅仅为了房地产价格高估而上调利率，控制通货膨胀。但当通货膨胀使得底层群众生活出现困难，社会有不安定因素出现的时候，中央政府的行动是会很坚决的。当前一些地区大米和。肉价格上涨40%以上，很多下岗和离退休职工的家庭生活出现艰难，社会出现不稳定因素。另一方面，即使是对普通民众，存款利率在税前也只有通胀率的一半左右，相当于一种隐性的税收，这也会引起社会的不满。在稳定压倒一切的前提下，控制通胀、控制通胀源头之一的房地产价格应该是央行考虑的主要因素之一。
同时，为了避免出现上世纪80年代末期日本房地产泡沫和上世纪90年代末期香港房地产泡沫破灭后给金融体系和整体经济带来的灾难性打击，央行会密切关注房地产市场的走向。
与上世纪80年代后半期日本的情况相仿，为启动经济央行自1999年以来向经济注入了大量的流动性，1999年底M2只有117638.10亿元，2003年初达到188918.38亿元，但这段时间的CPI几乎都是负的，如此多的流动性没有被消费吸收，而且股票市场自2001年以来也是一片萧条，因此最大的可能性就是流入房地产市场。如果这样巨大规模的资产价格过于偏离其基本面，万一其价格下跌，给经济带来的打击将是毁灭性的。
央行另一个担心的因素在于可能有大量的热钱被用于房地产市场的炒作，而热钱是央行无法控制的。截至今年9月底，我国的外汇储备有5145亿美元，而2002年底只有2864亿美元，不到两年的时间增加了2281亿美元，也就意味着向市场注入了近19000亿元人民币的流动性。由于我国国债市场不发达，尽管央行采用了央行票据进行冲销，但相信仍有大量流动性被注入市场，这些流动性有相当一部分转成热钱。一旦出现诸如美联储加息、人民币升值、中国通胀率持续上升等使热钱考虑收益和风险后大量流出中国的情况，央行将被迫收回人民币兑出美元，巨额流动性将退出循环，加上货币的乘数效应，整个宏观经济会出现全面的银根紧缩，而首当其冲可能出现流动性危机的就是房地产行业。
如果房地产泡沫破灭，大量金融机构尤其是银行将出现巨额不良资产，这在加入WT O的全球竞争环境下将是难以生存的，金融系统很可能出现动荡并像1997年亚洲金融危机一样传导到实体经济。因此央行有很强的动力去控制房地产价格以目前的两位数的速度上涨。
大量不良贷款，当期就将严重威胁金融系统的稳定，对央行来说这种情况比泡沫不破还要糟糕，是其最不愿意看到的。
综合以上分析，可以认为目前的房价可能是市场博弈各方达成妥协的一个结果，即使有20-30％的泡沫也不太可能出现太大下跌。央行出于稳定社会、保证经济持续发展的考虑，有很强的动力控制房地产价格进一步上涨，但其自身也不愿意看到房地产价格急剧下跌造成对金融系统即期稳定的威胁。而地方政府为了维系其财政收入的来源，会继续垄断土地市场，运用政策，引导舆论，保持房地产市场价格稳定。在不能解决地方政府财政来源的情况下，中央政府也不太可能强压地方政府平价供给大量土地，平抑房地产市场价格。此外投资者和开发商害怕破产，商业银行担心出现不良贷款，也都不希望房地产价格下跌。可以说，目前价位使各方的利益都得到了考虑，社会比较稳定也没有受到太大威胁。如果房地产价格没有进一步的过激表现，在目前水平保持大致稳定，等待经济发展水平的提升来消化高估的房价，对各方来讲，都是个麻烦最小的选择。
三、虽然房价不会大跌，但也决不是什么好事
在上面两部分，我们说明了中国目前的房地产价格被明显高估了，而且这一高估在短期内很难用市场自身的力量加以调节，在没有足够强力的外部冲击的条件下，价格回复到合理水平的可能性不大。但是我们必须看到，虽然房价不会出现大幅下跌，但维持一个扭曲的价格的损失也是巨大的。
首先，扭曲的价格意味着巨大的福利损失。从前面的分析中，读者可以看出，我们的价值判断是以消费者的福利为标准的。在现有的价格形成机制下，房价确实还有提升空间而不至于很快地引发其他问题，但是消费者的福利却会受到更严重的侵害。有人提出，不可能通过市场来解决所有的住房需求，对于低收入阶层的住房需求，应该有政府的力量介入，对这个看法我们是赞成的。但是我们认为，市场的合理价格水平至少应该保证中等收入的居民可以买得起中等价格水平的住房，这样大部分人可以通过市场这个交易成本最低的手段解决住房需求。如果价格水平明显高出这个合理水平，资源配置的效率就会严重降低。举个例子来说明这件事，比如政府可以采用控制供给的方式把上海的住宅均价提高到每平方米5万元，以这个房价政府可以获得大量的土地收入，即使在这个价格水平上，仍然会有收入最高的10%的人和外来的精英可以买得起，那么就让这10%的人通过市场得到住房，而其他90%的人通过政府提供住房或者补贴的方式解决住房问题，这种解决方案与把价格控制在合理水平，让绝大部分人可以通过市场解决住房相比，那个配置效率更高呢？现实中的价格当然还没有达到这么夸张的程度，但只要价格不合理就会存在效率损失。
在上面的例子里，一个隐含的假定是政府认为解决剩下90%的人的住房需求是它的责任，如果它可以不负这个责任，那么多高价格的配置都是有效的。在经济学中，对政策判断的最终标准是消费者的福利最大化。在市场经济条件下，政府的主要职能就是为实现消费者福利最大化的资源配置提供制度环境。如果在现实中政府愿意实践这一准则，那么市场上就不应该出现严重背离消费者支付能力的住房价格。
对于政府来说，和房地产价格上涨与市场繁荣相比，更应该关注的是人们的居住条件是否改善了？市场繁荣使哪些人承受了哪些损失？在很多情形下，市场繁荣与社会福利改善并不必然划等号，比如近几年来接连不断的拆迁事件就与房地产市场繁荣有直接关系。
其次，维持高房价牺牲掉的是长期的经济增长潜力和在国际经济竞争格局中的有利地位。
经济学理论中有个理性预期学派，这一派理论认为，如果有一个经济结果在未来一定会实现，那么在均衡条件下这个结果明天就会实现。比如今天晚上政府宣布在明年1月1日，货币贬值一半，那么均衡的结果是明天一早货币就贬值一半了。在房地产市场上似乎在发生同样的事，大家都预期上海一定在未来10年和20年内成为国际金融中心，而国际金融中心的房价都不低于5万元，中国的经济形势这么好，上海的房价比别的金融中心应该还高。那么在理想的理性预期条件下，上海明天的房价就应该变成5万元，现实中考虑风险调整的因素实际价格没有这么高。似乎这个结论与理论是一致的，但是这里有一个严重的问题，那就是如果上海房价明天真的成了5万元，那么10年或20年后它可能就成不了国际金融中心了。现在的上海房价中已经包含了一定的这样的预期，但是这个预期却未必会像货币市场上那样是理性的。
预期未来的价格在今天就实现透支的是未来的增长潜力，提高要素价格对整个经济是一个负面冲击。就像高企的石油价格会降低经济增长一样，高昂的房价和地价同样会使经济背上沉重负担。低廉的人工成本和土地价格使国际资本纷纷流入中国，使中国有可能实现成为"世界工厂"的目标，而庞大的人口和沉重的就业压力也使中国的经济发展和社会稳定离不开国际资本流入。但是如果有一天，中国的人工成本和土地价格提高到影响地区竞争力的程度，资本会毫不犹豫地选择离开，这就像日本80年代中期以后发生的事情一样。但是中国与日本当初不一样的地方在于，日本没有现在中国这么大的就业压力和待城市化人口，中国也没有日本那样能承受经济连年衰退的经济实力。所以，中国必须控制房价和地价才能保证国家的长期经济增长、全球竞争能力、持续的就业以及社会稳定。
第三，不当的房地产价格扭曲了整个经济的价格体系，是造成宏观经济失衡的主要根源之一。2002年开始，中国的宏观经济开始走出通缩。还不到1年时间，宏观经济迅速出现了行业分化，基础原材料、建材、能源等行业投资大幅增加，钢铁、水泥、电解铝等房地产业的上游行业出现了价格大幅上涨，而大部分一般工业品和消费品行业依然处于需求紧缩、价格低迷的状态。宏观经济出现的产业失衡与终端产品——房地产发出的价格信号有直接关联。
当房地产市场出现步步走高的趋势，局部地区出现市场火爆，直接拉动了建筑行业的需求，加上当时正在实行积极的财政政策，各地正在进行着大量的基础设施建设，房地产市场升温带来的增量需求与当时已经紧绷的基础原材料市场开始了资源争夺，导致钢铁、水泥等建材产品甚至出现了翻番的价格上扬，吸引了各路资本纷纷进入这些行业，再加上金融体系的推波助澜，整个经济的资源大规模、迅速地向房地产相关行业倾斜，同时使流入其他行业的资源进一步减少，加剧了其他行业的萧条。
因为这个价格信号而流入到钢铁、水泥等行业所形成的生产能力如果可以被以后的房地产市场需求吸收，这个价格就没有太多严重后果，但是这种情况是不可能发生的。
按照这个速度，相当于城镇居民每人每年增加2平方米左右的建筑面积，而2002年之前的5年里，这个数字的平均值为0.8平方米。就算考虑到每年新增的城市化人口占去的面积，要让每年每人吸纳1.5平方米以上的建筑面积几乎是不可能的。这就意味着为这种爆发式增长的房地产市场准备的上游生产能力很可能放空，同时直接影响了今后在这些产业里的投资流量，最终会加剧经济波动。
总之，疯狂过，总要付点代价。
曾任职美林证券亚太高级经济学家，世界银行顾问。麻省Amherst学院经济学助理教授，国务院发展研究中心研究员。曾经发表“中国股市推倒重来论”，引发证券市场震荡。
许小年简介：
许小年在2001年9月主笔的一份研究报告指出，目前的市场调整是不可避免、也是健康的，甚至估计当指数跌到1000点左右才可能是“较干净”的市场，中国的股市应该推倒重来。他对中国证券市场从“企业本位论”转变到“股东本位论”的言论，引起了业界的强烈关注和极大争议。
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明报 许小年
无论购买者如何的"不成熟"，相信房价只涨不跌；无论开发商如何大胆，敢于不计成本地借贷；如果没有商业银行的信贷支撑，房地产价格似乎很难达到现在的高度。
通过银行，购买者获得了"财务杠杆"：首付20～30%即可获得资产的全部收益；开发商也可凭借35%（原为20%）的自有资本即可完成整个项目。为什么银行愿意给含有泡沫的房地产市场贷款？是因为银行认为没有泡沫，还是因为银行相信即使有泡沫也不会破裂？虽然我们很难了解银行对房地产市场的看法，但可以肯定，对于银行这种所有权与经营权相分离的大企业，无论房地产价格是否虚高，只要相信地方政府还能给整个市场发出强烈的积极信号，商业银行管理者决定提供相关贷款对其都是有利的选择。
对于银行管理者来说，如果房地产价格没有泡沫，那么提供贷款当然是正常的；如果虚高了，在不能确定泡沫有多大、是否会破裂、什么时候破裂的情况下，所有银行管理者都会发现：既然其他银行都不认为房地产有风险而积极开拓，那么我最好还是选择跟进。否则如果对房地产采取保守的态度，不但意味着在整个信贷投放占10%左右的房地产开发贷款和个人住房贷款市场缺乏竞争力，而且意味着对所有贷款最重要的抵押物——房屋和土地采取保守的态度，这将导致自己所管理的银行的贷款、存款、票据等所有业务全面收缩，自己不但在当期很难向上下级交代，而且未来也可能被证明是错误的；相反如果选择追随大流，泡沫没有破灭当然最好，即使破灭了最多自己也只承担有限的责任，更何况这种市场变化的责任也很难被认为是个人的责任。
理论上银行的所有者应该对风险敏感，非常警惕可能的泡沫，从而限制信贷的投放；但即使是在西方，对于银行这种复杂的大企业来说，管理者也往往就是事实上的控制人。更何况是在中国，名义上的股东——国家通常是缺位的。此外，各家中资银行普遍对房地产抱有积极的态度与居民的高储蓄率和银行业缺乏竞争有很强的关系。目前中国投资渠道缺乏，居民把大量的收入存入银行，巨额的存差使得银行没有经历过流动性危机，因此敢于在房地产市场长期投入。因为即使将来房地产市场出现资金回笼不顺畅的情况，也可以通过不断的转贷，通过长期的经济增长最终消化这些投入。显然，商业银行是没有动力控制房价泡沫的。
5.中央银行
虽然地方政府可以用三大法宝给购买者造成错觉，成功地鼓励开发商和银行追求高风险高收益的行为，但在影响房地产价格的因素链条里，有地方政府无法控制的关键一环——资金价格，也就是利率。中央银行为了控制通货膨胀和金融系统稳定，有很强的动力用利率和相关政策控制房地产价格上涨，前不久的加息和一年以前出台的121号文件就是鲜明的例子。
之所以控制通胀必须控制房地产价格，是因为房地产是一个上下游链条非常长的产业，房地产价格的上升直接拉动钢材、水泥的价格和需求，而这两种高能耗产品的需求直接导致电能的紧张，而电能的紧张又引致煤炭价格和铁路运输的压力上升，因此房地产价格的持续上升必然使CPI难以控制。央行要控制CPI，必须设法控制房地产价格。
对于中国这样一个市场经济还不完善的国家，央行的确不会仅仅为了房地产价格高估而上调利率，控制通货膨胀。但当通货膨胀使得底层群众生活出现困难，社会有不安定因素出现的时候，中央政府的行动是会很坚决的。当前一些地区大米和。肉价格上涨40%以上，很多下岗和离退休职工的家庭生活出现艰难，社会出现不稳定因素。另一方面，即使是对普通民众，存款利率在税前也只有通胀率的一半左右，相当于一种隐性的税收，这也会引起社会的不满。在稳定压倒一切的前提下，控制通胀、控制通胀源头之一的房地产价格应该是央行考虑的主要因素之一。
同时，为了避免出现上世纪80年代末期日本房地产泡沫和上世纪90年代末期香港房地产泡沫破灭后给金融体系和整体经济带来的灾难性打击，央行会密切关注房地产市场的走向。
与上世纪80年代后半期日本的情况相仿，为启动经济央行自1999年以来向经济注入了大量的流动性，1999年底M2只有117638.10亿元，2003年初达到188918.38亿元，但这段时间的CPI几乎都是负的，如此多的流动性没有被消费吸收，而且股票市场自2001年以来也是一片萧条，因此最大的可能性就是流入房地产市场。如果这样巨大规模的资产价格过于偏离其基本面，万一其价格下跌，给经济带来的打击将是毁灭性的。
央行另一个担心的因素在于可能有大量的热钱被用于房地产市场的炒作，而热钱是央行无法控制的。截至今年9月底，我国的外汇储备有5145亿美元，而2002年底只有2864亿美元，不到两年的时间增加了2281亿美元，也就意味着向市场注入了近19000亿元人民币的流动性。由于我国国债市场不发达，尽管央行采用了央行票据进行冲销，但相信仍有大量流动性被注入市场，这些流动性有相当一部分转成热钱。一旦出现诸如美联储加息、人民币升值、中国通胀率持续上升等使热钱考虑收益和风险后大量流出中国的情况，央行将被迫收回人民币兑出美元，巨额流动性将退出循环，加上货币的乘数效应，整个宏观经济会出现全面的银根紧缩，而首当其冲可能出现流动性危机的就是房地产行业。
如果房地产泡沫破灭，大量金融机构尤其是银行将出现巨额不良资产，这在加入WT O的全球竞争环境下将是难以生存的，金融系统很可能出现动荡并像1997年亚洲金融危机一样传导到实体经济。因此央行有很强的动力去控制房地产价格以目前的两位数的速度上涨。
大量不良贷款，当期就将严重威胁金融系统的稳定，对央行来说这种情况比泡沫不破还要糟糕，是其最不愿意看到的。
综合以上分析，可以认为目前的房价可能是市场博弈各方达成妥协的一个结果，即使有20-30％的泡沫也不太可能出现太大下跌。央行出于稳定社会、保证经济持续发展的考虑，有很强的动力控制房地产价格进一步上涨，但其自身也不愿意看到房地产价格急剧下跌造成对金融系统即期稳定的威胁。而地方政府为了维系其财政收入的来源，会继续垄断土地市场，运用政策，引导舆论，保持房地产市场价格稳定。在不能解决地方政府财政来源的情况下，中央政府也不太可能强压地方政府平价供给大量土地，平抑房地产市场价格。此外投资者和开发商害怕破产，商业银行担心出现不良贷款，也都不希望房地产价格下跌。可以说，目前价位使各方的利益都得到了考虑，社会比较稳定也没有受到太大威胁。如果房地产价格没有进一步的过激表现，在目前水平保持大致稳定，等待经济发展水平的提升来消化高估的房价，对各方来讲，都是个麻烦最小的选择。
三、虽然房价不会大跌，但也决不是什么好事
在上面两部分，我们说明了中国目前的房地产价格被明显高估了，而且这一高估在短期内很难用市场自身的力量加以调节，在没有足够强力的外部冲击的条件下，价格回复到合理水平的可能性不大。但是我们必须看到，虽然房价不会出现大幅下跌，但维持一个扭曲的价格的损失也是巨大的。
首先，扭曲的价格意味着巨大的福利损失。从前面的分析中，读者可以看出，我们的价值判断是以消费者的福利为标准的。在现有的价格形成机制下，房价确实还有提升空间而不至于很快地引发其他问题，但是消费者的福利却会受到更严重的侵害。有人提出，不可能通过市场来解决所有的住房需求，对于低收入阶层的住房需求，应该有政府的力量介入，对这个看法我们是赞成的。但是我们认为，市场的合理价格水平至少应该保证中等收入的居民可以买得起中等价格水平的住房，这样大部分人可以通过市场这个交易成本最低的手段解决住房需求。如果价格水平明显高出这个合理水平，资源配置的效率就会严重降低。举个例子来说明这件事，比如政府可以采用控制供给的方式把上海的住宅均价提高到每平方米5万元，以这个房价政府可以获得大量的土地收入，即使在这个价格水平上，仍然会有收入最高的10%的人和外来的精英可以买得起，那么就让这10%的人通过市场得到住房，而其他90%的人通过政府提供住房或者补贴的方式解决住房问题，这种解决方案与把价格控制在合理水平，让绝大部分人可以通过市场解决住房相比，那个配置效率更高呢？现实中的价格当然还没有达到这么夸张的程度，但只要价格不合理就会存在效率损失。
在上面的例子里，一个隐含的假定是政府认为解决剩下90%的人的住房需求是它的责任，如果它可以不负这个责任，那么多高价格的配置都是有效的。在经济学中，对政策判断的最终标准是消费者的福利最大化。在市场经济条件下，政府的主要职能就是为实现消费者福利最大化的资源配置提供制度环境。如果在现实中政府愿意实践这一准则，那么市场上就不应该出现严重背离消费者支付能力的住房价格。
对于政府来说，和房地产价格上涨与市场繁荣相比，更应该关注的是人们的居住条件是否改善了？市场繁荣使哪些人承受了哪些损失？在很多情形下，市场繁荣与社会福利改善并不必然划等号，比如近几年来接连不断的拆迁事件就与房地产市场繁荣有直接关系。
其次，维持高房价牺牲掉的是长期的经济增长潜力和在国际经济竞争格局中的有利地位。
经济学理论中有个理性预期学派，这一派理论认为，如果有一个经济结果在未来一定会实现，那么在均衡条件下这个结果明天就会实现。比如今天晚上政府宣布在明年1月1日，货币贬值一半，那么均衡的结果是明天一早货币就贬值一半了。在房地产市场上似乎在发生同样的事，大家都预期上海一定在未来10年和20年内成为国际金融中心，而国际金融中心的房价都不低于5万元，中国的经济形势这么好，上海的房价比别的金融中心应该还高。那么在理想的理性预期条件下，上海明天的房价就应该变成5万元，现实中考虑风险调整的因素实际价格没有这么高。似乎这个结论与理论是一致的，但是这里有一个严重的问题，那就是如果上海房价明天真的成了5万元，那么10年或20年后它可能就成不了国际金融中心了。现在的上海房价中已经包含了一定的这样的预期，但是这个预期却未必会像货币市场上那样是理性的。
预期未来的价格在今天就实现透支的是未来的增长潜力，提高要素价格对整个经济是一个负面冲击。就像高企的石油价格会降低经济增长一样，高昂的房价和地价同样会使经济背上沉重负担。低廉的人工成本和土地价格使国际资本纷纷流入中国，使中国有可能实现成为"世界工厂"的目标，而庞大的人口和沉重的就业压力也使中国的经济发展和社会稳定离不开国际资本流入。但是如果有一天，中国的人工成本和土地价格提高到影响地区竞争力的程度，资本会毫不犹豫地选择离开，这就像日本80年代中期以后发生的事情一样。但是中国与日本当初不一样的地方在于，日本没有现在中国这么大的就业压力和待城市化人口，中国也没有日本那样能承受经济连年衰退的经济实力。所以，中国必须控制房价和地价才能保证国家的长期经济增长、全球竞争能力、持续的就业以及社会稳定。
第三，不当的房地产价格扭曲了整个经济的价格体系，是造成宏观经济失衡的主要根源之一。2002年开始，中国的宏观经济开始走出通缩。还不到1年时间，宏观经济迅速出现了行业分化，基础原材料、建材、能源等行业投资大幅增加，钢铁、水泥、电解铝等房地产业的上游行业出现了价格大幅上涨，而大部分一般工业品和消费品行业依然处于需求紧缩、价格低迷的状态。宏观经济出现的产业失衡与终端产品——房地产发出的价格信号有直接关联。
当房地产市场出现步步走高的趋势，局部地区出现市场火爆，直接拉动了建筑行业的需求，加上当时正在实行积极的财政政策，各地正在进行着大量的基础设施建设，房地产市场升温带来的增量需求与当时已经紧绷的基础原材料市场开始了资源争夺，导致钢铁、水泥等建材产品甚至出现了翻番的价格上扬，吸引了各路资本纷纷进入这些行业，再加上金融体系的推波助澜，整个经济的资源大规模、迅速地向房地产相关行业倾斜，同时使流入其他行业的资源进一步减少，加剧了其他行业的萧条。
因为这个价格信号而流入到钢铁、水泥等行业所形成的生产能力如果可以被以后的房地产市场需求吸收，这个价格就没有太多严重后果，但是这种情况是不可能发生的。
按照这个速度，相当于城镇居民每人每年增加2平方米左右的建筑面积，而2002年之前的5年里，这个数字的平均值为0.8平方米。就算考虑到每年新增的城市化人口占去的面积，要让每年每人吸纳1.5平方米以上的建筑面积几乎是不可能的。这就意味着为这种爆发式增长的房地产市场准备的上游生产能力很可能放空，同时直接影响了今后在这些产业里的投资流量，最终会加剧经济波动。
总之，疯狂过，总要付点代价。
曾任职美林证券亚太高级经济学家，世界银行顾问。麻省Amherst学院经济学助理教授，国务院发展研究中心研究员。曾经发表“中国股市推倒重来论”，引发证券市场震荡。
许小年简介：
许小年在2001年9月主笔的一份研究报告指出，目前的市场调整是不可避免、也是健康的，甚至估计当指数跌到1000点左右才可能是“较干净”的市场，中国的股市应该推倒重来。他对中国证券市场从“企业本位论”转变到“股东本位论”的言论，引起了业界的强烈关注和极大争议。
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明报 许小年
