孙飞：中国地产金融发展趋势是多元化与国际化
房地产作为一个资金密集型行业，对金融有着很强的依赖性。由于中国的银行业长期处于高度垄断地位，不仅使金融行业面临较大的系统性风险，也造成了房地产业发展的掣肘。随着2006年中国金融市场在加入WTO体系后的全面开放，中国地产金融的大变局时代即将到来，多元化与国际化将是中国地产金融的发展路径和大趋势。而信托作为一种极具优势的制度，必将成为未来地产金融进化的逻辑主线。
宏观调控意在减少或化解金融风险/
资金和土地是与房地产业的发展关系最为密切的两个因素。目前，房地产开发大部分是借助银行和信托的资金，特别是银行资金，在房地产业的发展中起着支柱性作用。一旦房地产业出现了问题，势必引发金融风险。在这种情况下，国家加强宏观调控，专门针对房地产市场出台了“国八条”和“七部委意见”，重要举措之一就是紧缩银根，旨在减少或化解金融风险。
两大经济学理论支持调控
宏观调控的经济学理论支持有二：第一，住宅不但是商品，它也具有公共产品的属性，政府是有权力进行调控的。第二，是市场失灵理论。在市场失灵的情况下，为了扭转不良局面，政府必须调控。例如当年索罗斯准备袭击港元、袭击联席汇率制度的时候，香港特区政府就动用资金成功进行了阻击。因此，在房地产市场发展不健康的时候，国家应当承担起这种责任，进行宏观调控，稳定楼市，引导其向健康的方向发展。
未来地产融资必须实现多元化、国际化
未来不能由银行独家垄断地为地产提供金融服务，地产的融资渠道应实现多元化。目前，信托制度虽已进入房地产市场，但是规模还比较小；而专业的房地产信托基金(REITs)，包括境外的投资银行、基金、境外地产基金、境外直接投资机构等等，也必须加大发展力度。目前，新加坡、中国香港纷纷争取内地的物业到其所辖的金融市场发行房地产信托投资基金(REITs)，这充分说明了中国地产金融市场的多元化、国际化将是大势所趋。我们必须改变地产金融投资单一化的局面，通过多元化、国际化的融资方式，降低金融风险，形成更加合理的地产金融体系。
信托是地产金融进化的逻辑主线
信托是地产金融及其创新的逻辑主线，即以信托为主，实现地产融资的多元化。随着2002年7月18日，信托业 “一法两规”(《中华人民共和国信托法》《信托投资公司管理办法》《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)的出台，信托业在中国的发展可谓是风起云涌、方兴未艾。但是信托业还存在很多瓶颈，比如，信托规模受200份的限制，资金募集量不会很大；另外，信托工商登记制度、外汇信托管理办法仍没有出台。不过近期的利好消息是，即将出台的房地产信托管理办法有可能突破200份合同限制，但仍有一定条件约束。
中国的金融业资产总计约30万亿元，其中商业银行资产就占28万亿元，信托、保险、证券等所有非银行金融机构(包括租赁公司、财务公司)的金融资产加起来才2万多亿元，不到商业银行的十分之一，这就造成中国银行业的系统性风险非常大。但是按照目前的发展趋势，在未来的10到20年间，中国即将迎来一个“信托时代”，信托机构有可能会管理成千上万亿资产，而与商业银行形成平分秋色的局面。
宏观调控将使中国的房地产行业经历一次“大洗牌”，一些资质好、实力强的地产商凭借良好信誉及雄厚资金实现良性发展，而一些中小地产企业则可能面临倒闭或者转业的局面。由于中国缺少中小企业融资的信用体系和保证体系，银行贷款也较难实现。而信托由于进入门槛相对较低，给很多中小企业提供了机会，如果项目本身比较好，抵押担保措施也充足，就有可能通过信托解决资金问题。这将更有利于房地产结构的优化调整，真正地实现“良币驱逐劣币”。
信托对于地产金融及其创新的四个逻辑层次
第一个逻辑层次，商业银行目前仍然是中国地产金融的主流载体。因为它的金融市场很大，同时开发贷款、流动资金贷款、按揭贷款占据了99%的份额，其他所有的金融类融资(不算股权直接投资)包括信托仅占1%。从这个数据来看，商业银行仍然是一个主流的平台。
第二个逻辑层次，信托是中国地产金融创新的主流范式。因为它具有财产隔离功能、政策规避功能、避税功能等，其核心是它的财产隔离功能，也就是风险隔离、破产隔离、权益重构，这是它创新的制度优势。信托在地产金融创新方面是一个主导力量，它可以设置成股权投资信托、财产信托或者优先购买权信托，甚至还可以作表决权信托、受益权转让信托等等。信托模式、境外的融资机构、境外的基金，包括境内未来会出现的房地产产业基金，都会实现优化发展的变局。
信托是地产金融创新的主要范式和主流趋势，这是由于信托的特殊优势造就的。信托公司是联动货币市场、资本市场、产业市场的全能型金融百货公司。信托投资公司还可以直接投资产业，这是其他金融机构都不具备的独特优势，比如重庆国投的全资子公司中华物业就是专门从事房地产的公司。
第三个逻辑层次，“信托＋银行”是中国地产金融的主要模式。银行的资产量很大，但不够灵活；信托很灵活，但是资产规模较小。因此，可以把两者结合起来。比如，某项目按照“121文件”的要求，开发商必须拥有30%的自有资金，但是如果其资金量仅有20%，那么就可以通过信托进行前期融资，将这10%的资金补足，然后再通过其他的有效担保条件把它做足。
未来信托公司的业务模式要实现两个提升和转变。第一，信托公司要从融资型向理财型转变。未来信托公司将优先建立起一个有效的资金平台与资金池，受人之托，代人理财，携大量资金储备，优选地产项目进行投资，变被动为主动。未来地产金融的发展模式，肯定是信托逐步占据主流地位。第二，信托公司要从佣金收入型向投资收益型提升。以后的信托不再是简单地给房地产项目贷款，然后收取一定的信托管理费，而是看中项目以后，与开发商合作，以股权的方式进行投资，共担风险，共享收益。在这种模式中，信托公司将可以适当降低对抵押担保的条件要求。
这就是未来的房地产信托投资基金、或者叫房地产产业信托资金。目前由于各项相关制度尚不健全，还没有“房地产产业基金”的说法，但未来中国的房地产产业基金肯定会出现，其将更直接深入房地产市场，而显现出比银行资金更加灵活有效的作用。
第四个逻辑层次，外资金融机构以及境外基金是中国地产金融的新生力量，地产金融国际化的时代已悄然来临。去年年底，北京的外资银行已可以从事人民币业务，近期境外地产基金也纷纷通过股权投资形式进入中国。外资银行的贷款业务有两点优势：第一，利率低于中国各银行的现行利率；第二，期限可以长达十年。但是，它比中国各银行有两个更为严格的条件，一是要求企业要有良好的法人治理结构，其次则是抵押率需达到50%。相比之下，信托则更加灵活，它的资金成本可高可低。尽管目前信托的资金成本较之银行仍然较高，但未来，当房地产信托基金建立起来以后，将有很多低成本的资金被信托公司所掌握。
总的来说，中国地产金融市场的大变局时代已经到来，中国地产金融的多元化、国际化是大势所趋。可以说在诸多金融手段之中，信托具备多种平台优化组合优势，以信托高级形态为核心，通过信托的串接，将多种金融工具进行优化整合，实现一揽子组合融资解决方案，可望成为地产融资的主流模式。
作者：中国企业海外发展中心主任、著名经济学家 孙飞博士
《楼市》杂志
宏观调控意在减少或化解金融风险/
资金和土地是与房地产业的发展关系最为密切的两个因素。目前，房地产开发大部分是借助银行和信托的资金，特别是银行资金，在房地产业的发展中起着支柱性作用。一旦房地产业出现了问题，势必引发金融风险。在这种情况下，国家加强宏观调控，专门针对房地产市场出台了“国八条”和“七部委意见”，重要举措之一就是紧缩银根，旨在减少或化解金融风险。
两大经济学理论支持调控
宏观调控的经济学理论支持有二：第一，住宅不但是商品，它也具有公共产品的属性，政府是有权力进行调控的。第二，是市场失灵理论。在市场失灵的情况下，为了扭转不良局面，政府必须调控。例如当年索罗斯准备袭击港元、袭击联席汇率制度的时候，香港特区政府就动用资金成功进行了阻击。因此，在房地产市场发展不健康的时候，国家应当承担起这种责任，进行宏观调控，稳定楼市，引导其向健康的方向发展。
未来地产融资必须实现多元化、国际化
未来不能由银行独家垄断地为地产提供金融服务，地产的融资渠道应实现多元化。目前，信托制度虽已进入房地产市场，但是规模还比较小；而专业的房地产信托基金(REITs)，包括境外的投资银行、基金、境外地产基金、境外直接投资机构等等，也必须加大发展力度。目前，新加坡、中国香港纷纷争取内地的物业到其所辖的金融市场发行房地产信托投资基金(REITs)，这充分说明了中国地产金融市场的多元化、国际化将是大势所趋。我们必须改变地产金融投资单一化的局面，通过多元化、国际化的融资方式，降低金融风险，形成更加合理的地产金融体系。
信托是地产金融进化的逻辑主线
信托是地产金融及其创新的逻辑主线，即以信托为主，实现地产融资的多元化。随着2002年7月18日，信托业 “一法两规”(《中华人民共和国信托法》《信托投资公司管理办法》《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)的出台，信托业在中国的发展可谓是风起云涌、方兴未艾。但是信托业还存在很多瓶颈，比如，信托规模受200份的限制，资金募集量不会很大；另外，信托工商登记制度、外汇信托管理办法仍没有出台。不过近期的利好消息是，即将出台的房地产信托管理办法有可能突破200份合同限制，但仍有一定条件约束。
中国的金融业资产总计约30万亿元，其中商业银行资产就占28万亿元，信托、保险、证券等所有非银行金融机构(包括租赁公司、财务公司)的金融资产加起来才2万多亿元，不到商业银行的十分之一，这就造成中国银行业的系统性风险非常大。但是按照目前的发展趋势，在未来的10到20年间，中国即将迎来一个“信托时代”，信托机构有可能会管理成千上万亿资产，而与商业银行形成平分秋色的局面。
宏观调控将使中国的房地产行业经历一次“大洗牌”，一些资质好、实力强的地产商凭借良好信誉及雄厚资金实现良性发展，而一些中小地产企业则可能面临倒闭或者转业的局面。由于中国缺少中小企业融资的信用体系和保证体系，银行贷款也较难实现。而信托由于进入门槛相对较低，给很多中小企业提供了机会，如果项目本身比较好，抵押担保措施也充足，就有可能通过信托解决资金问题。这将更有利于房地产结构的优化调整，真正地实现“良币驱逐劣币”。
信托对于地产金融及其创新的四个逻辑层次
第一个逻辑层次，商业银行目前仍然是中国地产金融的主流载体。因为它的金融市场很大，同时开发贷款、流动资金贷款、按揭贷款占据了99%的份额，其他所有的金融类融资(不算股权直接投资)包括信托仅占1%。从这个数据来看，商业银行仍然是一个主流的平台。
第二个逻辑层次，信托是中国地产金融创新的主流范式。因为它具有财产隔离功能、政策规避功能、避税功能等，其核心是它的财产隔离功能，也就是风险隔离、破产隔离、权益重构，这是它创新的制度优势。信托在地产金融创新方面是一个主导力量，它可以设置成股权投资信托、财产信托或者优先购买权信托，甚至还可以作表决权信托、受益权转让信托等等。信托模式、境外的融资机构、境外的基金，包括境内未来会出现的房地产产业基金，都会实现优化发展的变局。
信托是地产金融创新的主要范式和主流趋势，这是由于信托的特殊优势造就的。信托公司是联动货币市场、资本市场、产业市场的全能型金融百货公司。信托投资公司还可以直接投资产业，这是其他金融机构都不具备的独特优势，比如重庆国投的全资子公司中华物业就是专门从事房地产的公司。
第三个逻辑层次，“信托＋银行”是中国地产金融的主要模式。银行的资产量很大，但不够灵活；信托很灵活，但是资产规模较小。因此，可以把两者结合起来。比如，某项目按照“121文件”的要求，开发商必须拥有30%的自有资金，但是如果其资金量仅有20%，那么就可以通过信托进行前期融资，将这10%的资金补足，然后再通过其他的有效担保条件把它做足。
未来信托公司的业务模式要实现两个提升和转变。第一，信托公司要从融资型向理财型转变。未来信托公司将优先建立起一个有效的资金平台与资金池，受人之托，代人理财，携大量资金储备，优选地产项目进行投资，变被动为主动。未来地产金融的发展模式，肯定是信托逐步占据主流地位。第二，信托公司要从佣金收入型向投资收益型提升。以后的信托不再是简单地给房地产项目贷款，然后收取一定的信托管理费，而是看中项目以后，与开发商合作，以股权的方式进行投资，共担风险，共享收益。在这种模式中，信托公司将可以适当降低对抵押担保的条件要求。
这就是未来的房地产信托投资基金、或者叫房地产产业信托资金。目前由于各项相关制度尚不健全，还没有“房地产产业基金”的说法，但未来中国的房地产产业基金肯定会出现，其将更直接深入房地产市场，而显现出比银行资金更加灵活有效的作用。
第四个逻辑层次，外资金融机构以及境外基金是中国地产金融的新生力量，地产金融国际化的时代已悄然来临。去年年底，北京的外资银行已可以从事人民币业务，近期境外地产基金也纷纷通过股权投资形式进入中国。外资银行的贷款业务有两点优势：第一，利率低于中国各银行的现行利率；第二，期限可以长达十年。但是，它比中国各银行有两个更为严格的条件，一是要求企业要有良好的法人治理结构，其次则是抵押率需达到50%。相比之下，信托则更加灵活，它的资金成本可高可低。尽管目前信托的资金成本较之银行仍然较高，但未来，当房地产信托基金建立起来以后，将有很多低成本的资金被信托公司所掌握。
总的来说，中国地产金融市场的大变局时代已经到来，中国地产金融的多元化、国际化是大势所趋。可以说在诸多金融手段之中，信托具备多种平台优化组合优势，以信托高级形态为核心，通过信托的串接，将多种金融工具进行优化整合，实现一揽子组合融资解决方案，可望成为地产融资的主流模式。
作者：中国企业海外发展中心主任、著名经济学家 孙飞博士
《楼市》杂志
