上市房企掀起新一轮圈地运动 独家解析万科之变
盈利模式扭转
除了资本市场的风云叱咤，2007年2月1日起，房地产开发企业土地增值税的清算，也在悄然改变着房地产企业的行为，而此改变也成为新一轮圈地运动的推力之一。
“土地增值税未严格执行之前，开发商追求单个项目的高利润，而土地增值税征收后，单个项目毛利率不超过50%的部分按照30%税率征收，超过50%的征收税率更高。因此，现在大的上市公司，包括保利、万科，采取了规模扩张，将单个项目盈利做低，用纵向一体化形式平衡利润的模式。而规模化扩张必然要求土地储备丰裕。” 北京大学经济所房地产金融研究中心主任冯科在接受《楼市》记者采访时表示。
土地增值税实施了半年，其效应在房企利润中已彰显无疑。2007年万科中报显示，营业收入为110.97亿元，营业利润为25.41亿，较去年同期分别增长66.37%、39.78%，营业利润增长幅度相对较低。对此，上海申银万国证券研究所有限公司房地产分析师殷姿分析认为，土地增值税计提是导致万科营业利润率下滑的原因之一，主营业务税金的占比由去年同期的6%提高到12%。
同时，国金证券研究所房地产分析师曹旭特认为，“土地增值税严格执行的结果肯定是压缩企业盈利空间，不能适应的公司将被加速淘汰，如果能够有效提高资金运作效率，可以通过规模扩张弥补毛利率水平的下降，仍有能力实现持续增长。”
可见，政策调控下我国房地产行业继续增长的基础仍将长期存在，城市化进程和消费升级将继续支撑房地产业的长期增长趋势。在房地产行业长期增长背景下，房地产上市公司仍将通过规模扩张来保持盈利增长。而记者采访的多位专家均表示万科是最有能力通过规模化扩张来实现赢利的。
土地稀缺性恐慌
对于目前出现的土地市场火爆局面和房价高涨情况，郁亮在接受《楼市》记者采访时表示，这说明，参与竞价的企业对市场未来的预期非常乐观。万科尊重同行企业的判断，但万科不会因为市场火爆而变得激进。
8月底，王石也在博客发文表示，无论是现在还是将来，作为国内房地产企业的龙头老大，万科绝不做中国房价的领跑者。但事实上，卷入这场地价、房价、股价连环上涨浪潮中的万科，不可能在地价房价方面置身上涨之外。
今年一季度，万科以7000余元/平方米的楼面地价拿下广州滨江东一地块，其楼面地价与当时在售的新盘均价几乎持平。根据业界同行估计，万科这一项目单价必须达到2万元/平方米左右才有合理利润空间，如无意外将创造板块房价新高。
经济学博士、中央财经大学投资经济系副主任乔志敏对《楼市》记者表示，对于开发商而言，实际是房价预期决定地价。“看一看地产上市公司近段时间的公告就不难发现，或发债或增发，而土地储备无疑是上市地产公司融资最大的筹码。”香港太平洋国际集团投资顾问有限公司首席执行官贾卧龙说，这是因为他们“狂赌这些城市将来房价能够快速上涨” 。
冯科认同此观点，从今年5月份开始，二三线城市的房价就出现了快速上涨的局面，个别涨幅甚至超过北京、深圳等一线城市。二三线城市近年来经济水平不断提高，房价总体水平与经济增长速度之间有一定的差距，存在着巨大的市场潜力和获利空间。
而正是在房地产市场巨大利润空间的吸引下，继苏宁电器、国美等众多商贸巨头进入房地产，日前，海尔集团也将目光瞄准了此前忽视的房地产业务，重庆、武汉、大连等地的海尔工业园成为其进军地产业务的基石。越来越多的资本大鳄的进入使得开发商们出现了恐慌性拿地。
“作为上市公司，要想保持好的业绩，给投资者一个稳定的好的回报，土地储备一定是先决条件，” 金地集团总裁张华纲表示。对此，阳光100置业集团总裁易小迪总结道“现在良性的企业都在不断的扩大土地储备，表面上是为了应对未来增长的需要，实际上是对土地稀缺和未来地价上升的恐惧”。
由此，在地价、房价、股价、汇率，诸多元素的合力聚集下，新一轮圈地运动正在疯狂地上演。
郁亮：规模扩张须“有质量”增长
万科7月耗费60亿巨资拿地，8月又接连两次融资，业内对一向稳健的万科举动产生了诸多质疑，并且在龙头老大万科谋变之时，房地产行业也面临一场变局。对此，《楼市》记者对万科总经理郁亮进行了专访，郁亮就相关问题进行了回应。
《楼市》：万科近来高价拍地备受争议，对此，您如何看待？
郁亮：目前出现了楼面地价高于周边房价的现象，这说明最后参与竞价的企业对市场未来的预期非常乐观。万科尊重同行企业的判断。但万科不会因为市场火爆而变得激进，我们会更加重视增长的质量和财务的安全性，更加坚持冷静、稳健的经营策略。万科一直追求“有质量的增长”，过去不会、未来也不会不计代价地获取项目资源。
《楼市》：万科作为房地产上市公司而言，“有质量”的增长具体如何阐释？
郁亮：我们定义的“有质量”的标准包括客户忠诚、投资者回报、员工幸福、促进行业进步以及与环境和谐相处等多个方面。意味着长期的、可持续的增长，实现公司、客户、股东和社会的共生共赢，而不是以短期的业绩增长为目标。比如，万科对住宅质量的改进是不遗余力的。2006年万科已销售住宅的返修量为0.116%，较2002年下降了64%，较2005年下降了2%。
万科目前的工程质量基本已经达到现有技术下的极限水平。要从根本上改进建造质量，建筑技术的革命不可避免。工厂化技术应用后，能够显著改善结构精度，解决渗漏、墙体开裂等质量通病。例如将目前66%（2σ）的非渗漏质量保证率提高到93%（3σ），施工精度偏差缩小到以mm计，产品的性价比优势将会得到良好体现。
《楼市》：万科当前存量资产周转率为0.81，如果存量资产周转率下降至0.45以下，则企业将出现短期风险头寸。您是如何看待万科当前的扩张与风险的？
郁亮：万科目前资产周转效率已经大大优于行业平均水平，而在未来工厂化技术得到大规模应用后，这一优势将更为明显。工业化生产能够在工厂中进行组件的适时生产，施工现场仅需要拼装，能够大大缩短施工周期。理论上，工业化能缩短周转周期35%。当然，工业化并不直接增加利润率，而是通过加速周转来实现更高的资产回报率。目前万科的流动负债中绝大部分为住宅产品预售形成的预收账款，随着项目的完工结算，此部分预收帐款将从流动负债转化为收入。
《楼市》：追求1000亿元销售额的企业，客观上无法只提供中高端产品，要进一步降低结算均价。您是否认为关注中低收入人群住房问题可以实现切合政策大势、体现企业社会责任、实现利润三者兼得？
郁亮：万科坚持将自身定位于城市主流住宅开发企业，高端项目占全部项目比例不超过10%。目前万科有四季花城、城市花园、金色家园三大类产品，均为城市大众住宅产品。目前，万科正在加大力度研究60平方米以下的小户型产品。
公司每年提取一定的费用专项用于中低收入者居住解决方案的探索和实践等公益活动。2006年万科第一个低收入家庭宜居示范楼“万汇楼”在广州动工，预计2008年落成。结合社会力量专门研究中低收入家庭住房解决方案的“海螺行动”也已经连续举办了两届。
国务院近期出台的24号文（《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》），充分体现了未来行业政策重点走向。文件的核心思想是全面建立住房保障体系，廉租房是重点。万科的行动与政策趋势是暗合的。
《楼市》： 8·31土地出让制度变革以及房地产业宏观调控之后，当前房地产企业普遍选择上市渠道融资再行土地扩张模式，这样的行业变局对中国房地产行业，乃至整个国民经济良性发展是具有积极意义，还是加深潜在的危机？
郁亮：土地出让方式市场化改革给予了包括万科在内的致力于规范运营、信用积累和专业能力提升的企业，以难得的发展机遇。
目前上市公司在开发能力、开发效率、经营的规范性和透明性等方面均处于行业前列，资源向上市公司集中，有助于改善行业目前因过度分散而导致的质量、效率、诚信程度等方面良莠不齐的状况，有利于防范金融风险。
房地产在变局中高位运行
在新一轮圈地潮中，谈及“圈钱掠地”话题，多数上市公司都解释并不是为了圈地而增发，更不是为了圈钱，而是着眼于公司长远发展。不论什么原因，一个不争的事实是，地价、房价、股价、汇率、股市，诸多元素的合力正在聚集，地价、房价、股价交错上攻的趋势越来越明显，喊了多年的房企寡头垄断进入快速通道，房地产泡沫甚至地产股、楼市连带下的经济泡沫呈现加速之势。
寡头垄断加速
“寡头垄断”在地产圈里其实并不是个新鲜词。早在2004年“土地大限”之时就已经初露端倪，如今当股市的资本潮涌般流向上市房企，土地继而被相继揽入囊中时，“寡头垄断时代”正在加速。
去年底，亲身经历了“四惠地块”竞标工作而最终落败而归的佳程广场总经理王哲在其博客上感慨道：“通过本次招标，再次印证了中小型开发公司的道路将越走越窄，北京房地产寡头垄断的时代即将来临！”
“上市公司的融资热情不断源于对行业地位提升的渴望。在市场经济还未能充分市场化的时候，垄断利润成为企业追求的最高目标。上市公司的大量融资将直接导致市场资源高度集中。大量的资金、土地通过资本市场汇聚到少数上市公司旗下，使这部分企业享有充分的市场话语权，从好的方面讲资本市场的效率提高会令优势企业做大做强，充分实现资源优化，但反过来讲实际上容易形成行业垄断。” 中国上市公司市值管理研究中心副主任郑文明对《楼市》表示。
值2007年炎炎夏日之季，寡头垄断的凌厉寒气已弥漫业内。最具戏剧性的变化是一直被称为“开发商代言人”的任志强和潘石屹两位大腕，一改以往风格，开始向同行“开炮”。在7月份“博鳌-21世纪房地产论坛”上，任志强大谈资本，并毫不隐晦地表示，最近一段时间包括金地集团都是利用新融资迅速的变成土地储备后，换回来上百亿的资金，这样的经营方式使没有资本化的企业在土地市场失去了抗衡的能力。
同样是在2007年中国博鳌房地产论坛，潘石屹担忧地称：“大部分的房地产上市公司市盈率都已经超过100倍，这种高市盈率是一个非常可怕的现象。” 9月5日，潘石屹在论坛上再次重申高市盈率风险，并称现在拿地的都是上市公司，圈地以后股票就涨，股票涨了就继续圈地，两个泡沫叠加起来了，互相推动，越来越高。
或许了解SOHO中国自2002年以来上市之路一波三折，上市时间一延再延；华远集团多次借壳，甚至在借壳幸福实业瓜熟蒂落之时，因审计报告重新修订，目前仍然延迟的业内人士，都能理解两位大腕发表观点时的复杂心情。遗憾的是，两位大腕的“开炮”仅是场独角戏，并没有引起对方太多的回应。财大气粗的上市公司们依然肆无忌惮地圈地。或许易小迪的总结很是精辟：如果土地恶性竞争再继续下去，就相当于和平时期的一种战争。
规模扩张加速财务危机
当然，在这场和平时期的战争中，大肆拿地的上市公司并非一定能是最后的赢家。高价拿地也可能成为企业沉重的包袱。北辰实业与北京城开联合以92亿元在长沙拿下“中国地王”，北辰方面要分担约73.6亿的地价，买下“地王”之后，其资产负债率骤然上升。资料显示，其净资产在2006年底为80亿元左右。这块“地王”的地价已超过其净资产。北辰实业年报显示，其2006年年底长期负债19.37亿元，流动负债45.25亿元，2006年底的现金流只有51.11亿元。
贝塔策略工作室合伙人、江南金融研究所特约研究员杜丽虹根据年报对60家房地产上市公司研究发现，有39家的存量资产周转率都小于流动负债率。杜丽虹表示，存量资产周转率下降，表示企业的开发和销售能力跟不上扩张速度，资产负担会由此加重。而流动负债是要在未来一年内偿还或重新安排融资的债务，流动负债率与存量资产周转率之间的差称为地产企业暴露在外的短期风险头寸。
据其研究，2006年有半数房地产上市公司存量资产周转率下降，有39家存量资产周转率都小于流动负债率，半数房地产上市公司存在财务危机。
在记者的采访中，万科被业内公认为上市公司规模扩张中财务状况良好的优质企业。即便如此，万科的资产负债率也在逐年上升。2004年前，万科资产负债率一直控制在60%左右，继而从2005 年61%上升至2006 年底的65%，对此，郁亮本人表示比较满意。他并不认为这一数字如外界所称的“畸高”，反而“反映出了万科的管理团队充分发掘了万科的融资能力”。他进一步表示，对于管理方来说，65%比较合理。如果可以将负债率控制在60%，将更为合适。而2007 年6 月30 日，这一数字上升到71.36%。
与此同时，自去年8月7日起截至今年8月30日，万科股价升幅为792.82%，而且接连大规模增发使每股盈利全面摊薄，这些财务指标受到了业内甚至股民的质疑：万科将陷入股权融资，摊薄负债率，继续发债，又增加负债率的不断循环中。
“即使是万科这种高周转效率的企业，也经不起周转率下降的威胁，万科当前的流动负债率为45%，存量资产周转率为0.81，如果企业保持这一资产效率，从而可以充分满足短期负债的偿还要求，但如果存量资产周转率下降至0.45以下，则企业将出现短期风险头寸。 进一步，如果存量资产周转率随期末资产周转率而降低至0.37水平，则企业将有相当于总资产额8%的短期负债必须依靠再融资来弥合，即短期风险头寸暴露为8%。” 杜丽虹表示。
杜丽虹进一步指出，万科由于资产周转效率高，所以资产回报率也相应较高，可以支撑每年进行股权融资，公司能否持续发展，关键还是看其自身的周转效率是否能保持高水平，目前万科的资产周转效率还是较高的，能够支撑当前的扩张速度。未来，是否会因为扩张而导致周转率下降，还要看其自身表现。
正在累积的泡沫风险
目前国内房企巨头“高负债”的背后，有着“高增长”的支撑。北京大学不动产研究鉴定中心主任冯长春指出，这种资本市场募集资金--高价拿地--股票上涨--再融资的模式不具有可持续性，一旦市场出现拐点，将面临极大的风险。
冯长春的观点并不是耸人听闻。在采访中，万科被公认为经营风险仍是最可控的行业领跑者。但是最后每位专家都不忘了再补充一句：当然其未来发展趋势如何，仍然有很多不确定的因素。而不确定的因素总结起来大概三点：一是房地产行业未来的政策；二、宏观经济和金融状况、三、股市牛市能否一直持续。
或许任何一个不确定因素都可能成为压垮疯狂扩张的上市公司的最后一根稻草，而这样的上市公司不在少数。据分析，目前大多数房地产公司的2007年动态市盈率已经在50倍之上，更有甚者已超过200倍。如果考虑到不少公司还需要增发新股，稀释每股收益后，市盈率水平会进一步上升。 一般认为该比率保持在20－30倍是正常的。当前市值远超过公司重估价值已经毫无疑问。
“当前房地产市场的快速发展已经威胁到了整个国民经济的发展，由于房地产行业聚集的资金庞大，涉及的产业繁杂，影响的人群众多，已经足以挟持政府的决策。” 中国上市公司市值管理研究中心副主任郑文明说。
6月份，万科集团董事长王石也抛出了一句“石破天惊”的话：“中国楼市已经出现泡沫，泡沫早晚会破裂，万科已经做好应对准备。” “万科已经做好泡沫来临的准备。就是在产品质量上、产品研发上、在客户的保障上等方面做到位。”王石接着解释道。
或许王石发表此番言论的底气与万科所推进的住宅工业化等一系列动作不无关系。翻回来，再去推想本次报道“万科之变”中所提及的业内对万科工业化、海螺行动等一系列质疑与推测，或许读者自己就能分析出答案了。不过，2007年9月8日，国家税务总局公布了2006年度中国纳税排行榜，万科再度获得2006年度房地产集团纳税冠军。或许万科的海螺行动、纳税冠军等等不免遭受到业内对其做秀的质疑，但是万科的确也给了新一轮圈地潮中正在规模扩张的上市公司一种启示：如何在具有泡沫的市场中更为安全地扩张。
且不论万科个体的未来，当前最为重要的是股市、楼市与整个国民经济紧密相连，当越来越多的上市公司这个体现土地与资本纽带的庞大主体在楼市和股市发挥作用越来越大时，不论是房地产还是股市的危机都将使得房地产行业面临拐点并将影响到整个国民经济。 [上一页]
楼市 靳华
除了资本市场的风云叱咤，2007年2月1日起，房地产开发企业土地增值税的清算，也在悄然改变着房地产企业的行为，而此改变也成为新一轮圈地运动的推力之一。
“土地增值税未严格执行之前，开发商追求单个项目的高利润，而土地增值税征收后，单个项目毛利率不超过50%的部分按照30%税率征收，超过50%的征收税率更高。因此，现在大的上市公司，包括保利、万科，采取了规模扩张，将单个项目盈利做低，用纵向一体化形式平衡利润的模式。而规模化扩张必然要求土地储备丰裕。” 北京大学经济所房地产金融研究中心主任冯科在接受《楼市》记者采访时表示。
土地增值税实施了半年，其效应在房企利润中已彰显无疑。2007年万科中报显示，营业收入为110.97亿元，营业利润为25.41亿，较去年同期分别增长66.37%、39.78%，营业利润增长幅度相对较低。对此，上海申银万国证券研究所有限公司房地产分析师殷姿分析认为，土地增值税计提是导致万科营业利润率下滑的原因之一，主营业务税金的占比由去年同期的6%提高到12%。
同时，国金证券研究所房地产分析师曹旭特认为，“土地增值税严格执行的结果肯定是压缩企业盈利空间，不能适应的公司将被加速淘汰，如果能够有效提高资金运作效率，可以通过规模扩张弥补毛利率水平的下降，仍有能力实现持续增长。”
可见，政策调控下我国房地产行业继续增长的基础仍将长期存在，城市化进程和消费升级将继续支撑房地产业的长期增长趋势。在房地产行业长期增长背景下，房地产上市公司仍将通过规模扩张来保持盈利增长。而记者采访的多位专家均表示万科是最有能力通过规模化扩张来实现赢利的。
土地稀缺性恐慌
对于目前出现的土地市场火爆局面和房价高涨情况，郁亮在接受《楼市》记者采访时表示，这说明，参与竞价的企业对市场未来的预期非常乐观。万科尊重同行企业的判断，但万科不会因为市场火爆而变得激进。
8月底，王石也在博客发文表示，无论是现在还是将来，作为国内房地产企业的龙头老大，万科绝不做中国房价的领跑者。但事实上，卷入这场地价、房价、股价连环上涨浪潮中的万科，不可能在地价房价方面置身上涨之外。
今年一季度，万科以7000余元/平方米的楼面地价拿下广州滨江东一地块，其楼面地价与当时在售的新盘均价几乎持平。根据业界同行估计，万科这一项目单价必须达到2万元/平方米左右才有合理利润空间，如无意外将创造板块房价新高。
经济学博士、中央财经大学投资经济系副主任乔志敏对《楼市》记者表示，对于开发商而言，实际是房价预期决定地价。“看一看地产上市公司近段时间的公告就不难发现，或发债或增发，而土地储备无疑是上市地产公司融资最大的筹码。”香港太平洋国际集团投资顾问有限公司首席执行官贾卧龙说，这是因为他们“狂赌这些城市将来房价能够快速上涨” 。
冯科认同此观点，从今年5月份开始，二三线城市的房价就出现了快速上涨的局面，个别涨幅甚至超过北京、深圳等一线城市。二三线城市近年来经济水平不断提高，房价总体水平与经济增长速度之间有一定的差距，存在着巨大的市场潜力和获利空间。
而正是在房地产市场巨大利润空间的吸引下，继苏宁电器、国美等众多商贸巨头进入房地产，日前，海尔集团也将目光瞄准了此前忽视的房地产业务，重庆、武汉、大连等地的海尔工业园成为其进军地产业务的基石。越来越多的资本大鳄的进入使得开发商们出现了恐慌性拿地。
“作为上市公司，要想保持好的业绩，给投资者一个稳定的好的回报，土地储备一定是先决条件，” 金地集团总裁张华纲表示。对此，阳光100置业集团总裁易小迪总结道“现在良性的企业都在不断的扩大土地储备，表面上是为了应对未来增长的需要，实际上是对土地稀缺和未来地价上升的恐惧”。
由此，在地价、房价、股价、汇率，诸多元素的合力聚集下，新一轮圈地运动正在疯狂地上演。
郁亮：规模扩张须“有质量”增长
万科7月耗费60亿巨资拿地，8月又接连两次融资，业内对一向稳健的万科举动产生了诸多质疑，并且在龙头老大万科谋变之时，房地产行业也面临一场变局。对此，《楼市》记者对万科总经理郁亮进行了专访，郁亮就相关问题进行了回应。
《楼市》：万科近来高价拍地备受争议，对此，您如何看待？
郁亮：目前出现了楼面地价高于周边房价的现象，这说明最后参与竞价的企业对市场未来的预期非常乐观。万科尊重同行企业的判断。但万科不会因为市场火爆而变得激进，我们会更加重视增长的质量和财务的安全性，更加坚持冷静、稳健的经营策略。万科一直追求“有质量的增长”，过去不会、未来也不会不计代价地获取项目资源。
《楼市》：万科作为房地产上市公司而言，“有质量”的增长具体如何阐释？
郁亮：我们定义的“有质量”的标准包括客户忠诚、投资者回报、员工幸福、促进行业进步以及与环境和谐相处等多个方面。意味着长期的、可持续的增长，实现公司、客户、股东和社会的共生共赢，而不是以短期的业绩增长为目标。比如，万科对住宅质量的改进是不遗余力的。2006年万科已销售住宅的返修量为0.116%，较2002年下降了64%，较2005年下降了2%。
万科目前的工程质量基本已经达到现有技术下的极限水平。要从根本上改进建造质量，建筑技术的革命不可避免。工厂化技术应用后，能够显著改善结构精度，解决渗漏、墙体开裂等质量通病。例如将目前66%（2σ）的非渗漏质量保证率提高到93%（3σ），施工精度偏差缩小到以mm计，产品的性价比优势将会得到良好体现。
《楼市》：万科当前存量资产周转率为0.81，如果存量资产周转率下降至0.45以下，则企业将出现短期风险头寸。您是如何看待万科当前的扩张与风险的？
郁亮：万科目前资产周转效率已经大大优于行业平均水平，而在未来工厂化技术得到大规模应用后，这一优势将更为明显。工业化生产能够在工厂中进行组件的适时生产，施工现场仅需要拼装，能够大大缩短施工周期。理论上，工业化能缩短周转周期35%。当然，工业化并不直接增加利润率，而是通过加速周转来实现更高的资产回报率。目前万科的流动负债中绝大部分为住宅产品预售形成的预收账款，随着项目的完工结算，此部分预收帐款将从流动负债转化为收入。
《楼市》：追求1000亿元销售额的企业，客观上无法只提供中高端产品，要进一步降低结算均价。您是否认为关注中低收入人群住房问题可以实现切合政策大势、体现企业社会责任、实现利润三者兼得？
郁亮：万科坚持将自身定位于城市主流住宅开发企业，高端项目占全部项目比例不超过10%。目前万科有四季花城、城市花园、金色家园三大类产品，均为城市大众住宅产品。目前，万科正在加大力度研究60平方米以下的小户型产品。
公司每年提取一定的费用专项用于中低收入者居住解决方案的探索和实践等公益活动。2006年万科第一个低收入家庭宜居示范楼“万汇楼”在广州动工，预计2008年落成。结合社会力量专门研究中低收入家庭住房解决方案的“海螺行动”也已经连续举办了两届。
国务院近期出台的24号文（《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》），充分体现了未来行业政策重点走向。文件的核心思想是全面建立住房保障体系，廉租房是重点。万科的行动与政策趋势是暗合的。
《楼市》： 8·31土地出让制度变革以及房地产业宏观调控之后，当前房地产企业普遍选择上市渠道融资再行土地扩张模式，这样的行业变局对中国房地产行业，乃至整个国民经济良性发展是具有积极意义，还是加深潜在的危机？
郁亮：土地出让方式市场化改革给予了包括万科在内的致力于规范运营、信用积累和专业能力提升的企业，以难得的发展机遇。
目前上市公司在开发能力、开发效率、经营的规范性和透明性等方面均处于行业前列，资源向上市公司集中，有助于改善行业目前因过度分散而导致的质量、效率、诚信程度等方面良莠不齐的状况，有利于防范金融风险。
房地产在变局中高位运行
在新一轮圈地潮中，谈及“圈钱掠地”话题，多数上市公司都解释并不是为了圈地而增发，更不是为了圈钱，而是着眼于公司长远发展。不论什么原因，一个不争的事实是，地价、房价、股价、汇率、股市，诸多元素的合力正在聚集，地价、房价、股价交错上攻的趋势越来越明显，喊了多年的房企寡头垄断进入快速通道，房地产泡沫甚至地产股、楼市连带下的经济泡沫呈现加速之势。
寡头垄断加速
“寡头垄断”在地产圈里其实并不是个新鲜词。早在2004年“土地大限”之时就已经初露端倪，如今当股市的资本潮涌般流向上市房企，土地继而被相继揽入囊中时，“寡头垄断时代”正在加速。
去年底，亲身经历了“四惠地块”竞标工作而最终落败而归的佳程广场总经理王哲在其博客上感慨道：“通过本次招标，再次印证了中小型开发公司的道路将越走越窄，北京房地产寡头垄断的时代即将来临！”
“上市公司的融资热情不断源于对行业地位提升的渴望。在市场经济还未能充分市场化的时候，垄断利润成为企业追求的最高目标。上市公司的大量融资将直接导致市场资源高度集中。大量的资金、土地通过资本市场汇聚到少数上市公司旗下，使这部分企业享有充分的市场话语权，从好的方面讲资本市场的效率提高会令优势企业做大做强，充分实现资源优化，但反过来讲实际上容易形成行业垄断。” 中国上市公司市值管理研究中心副主任郑文明对《楼市》表示。
值2007年炎炎夏日之季，寡头垄断的凌厉寒气已弥漫业内。最具戏剧性的变化是一直被称为“开发商代言人”的任志强和潘石屹两位大腕，一改以往风格，开始向同行“开炮”。在7月份“博鳌-21世纪房地产论坛”上，任志强大谈资本，并毫不隐晦地表示，最近一段时间包括金地集团都是利用新融资迅速的变成土地储备后，换回来上百亿的资金，这样的经营方式使没有资本化的企业在土地市场失去了抗衡的能力。
同样是在2007年中国博鳌房地产论坛，潘石屹担忧地称：“大部分的房地产上市公司市盈率都已经超过100倍，这种高市盈率是一个非常可怕的现象。” 9月5日，潘石屹在论坛上再次重申高市盈率风险，并称现在拿地的都是上市公司，圈地以后股票就涨，股票涨了就继续圈地，两个泡沫叠加起来了，互相推动，越来越高。
或许了解SOHO中国自2002年以来上市之路一波三折，上市时间一延再延；华远集团多次借壳，甚至在借壳幸福实业瓜熟蒂落之时，因审计报告重新修订，目前仍然延迟的业内人士，都能理解两位大腕发表观点时的复杂心情。遗憾的是，两位大腕的“开炮”仅是场独角戏，并没有引起对方太多的回应。财大气粗的上市公司们依然肆无忌惮地圈地。或许易小迪的总结很是精辟：如果土地恶性竞争再继续下去，就相当于和平时期的一种战争。
规模扩张加速财务危机
当然，在这场和平时期的战争中，大肆拿地的上市公司并非一定能是最后的赢家。高价拿地也可能成为企业沉重的包袱。北辰实业与北京城开联合以92亿元在长沙拿下“中国地王”，北辰方面要分担约73.6亿的地价，买下“地王”之后，其资产负债率骤然上升。资料显示，其净资产在2006年底为80亿元左右。这块“地王”的地价已超过其净资产。北辰实业年报显示，其2006年年底长期负债19.37亿元，流动负债45.25亿元，2006年底的现金流只有51.11亿元。
贝塔策略工作室合伙人、江南金融研究所特约研究员杜丽虹根据年报对60家房地产上市公司研究发现，有39家的存量资产周转率都小于流动负债率。杜丽虹表示，存量资产周转率下降，表示企业的开发和销售能力跟不上扩张速度，资产负担会由此加重。而流动负债是要在未来一年内偿还或重新安排融资的债务，流动负债率与存量资产周转率之间的差称为地产企业暴露在外的短期风险头寸。
据其研究，2006年有半数房地产上市公司存量资产周转率下降，有39家存量资产周转率都小于流动负债率，半数房地产上市公司存在财务危机。
在记者的采访中，万科被业内公认为上市公司规模扩张中财务状况良好的优质企业。即便如此，万科的资产负债率也在逐年上升。2004年前，万科资产负债率一直控制在60%左右，继而从2005 年61%上升至2006 年底的65%，对此，郁亮本人表示比较满意。他并不认为这一数字如外界所称的“畸高”，反而“反映出了万科的管理团队充分发掘了万科的融资能力”。他进一步表示，对于管理方来说，65%比较合理。如果可以将负债率控制在60%，将更为合适。而2007 年6 月30 日，这一数字上升到71.36%。
与此同时，自去年8月7日起截至今年8月30日，万科股价升幅为792.82%，而且接连大规模增发使每股盈利全面摊薄，这些财务指标受到了业内甚至股民的质疑：万科将陷入股权融资，摊薄负债率，继续发债，又增加负债率的不断循环中。
“即使是万科这种高周转效率的企业，也经不起周转率下降的威胁，万科当前的流动负债率为45%，存量资产周转率为0.81，如果企业保持这一资产效率，从而可以充分满足短期负债的偿还要求，但如果存量资产周转率下降至0.45以下，则企业将出现短期风险头寸。 进一步，如果存量资产周转率随期末资产周转率而降低至0.37水平，则企业将有相当于总资产额8%的短期负债必须依靠再融资来弥合，即短期风险头寸暴露为8%。” 杜丽虹表示。
杜丽虹进一步指出，万科由于资产周转效率高，所以资产回报率也相应较高，可以支撑每年进行股权融资，公司能否持续发展，关键还是看其自身的周转效率是否能保持高水平，目前万科的资产周转效率还是较高的，能够支撑当前的扩张速度。未来，是否会因为扩张而导致周转率下降，还要看其自身表现。
正在累积的泡沫风险
目前国内房企巨头“高负债”的背后，有着“高增长”的支撑。北京大学不动产研究鉴定中心主任冯长春指出，这种资本市场募集资金--高价拿地--股票上涨--再融资的模式不具有可持续性，一旦市场出现拐点，将面临极大的风险。
冯长春的观点并不是耸人听闻。在采访中，万科被公认为经营风险仍是最可控的行业领跑者。但是最后每位专家都不忘了再补充一句：当然其未来发展趋势如何，仍然有很多不确定的因素。而不确定的因素总结起来大概三点：一是房地产行业未来的政策；二、宏观经济和金融状况、三、股市牛市能否一直持续。
或许任何一个不确定因素都可能成为压垮疯狂扩张的上市公司的最后一根稻草，而这样的上市公司不在少数。据分析，目前大多数房地产公司的2007年动态市盈率已经在50倍之上，更有甚者已超过200倍。如果考虑到不少公司还需要增发新股，稀释每股收益后，市盈率水平会进一步上升。 一般认为该比率保持在20－30倍是正常的。当前市值远超过公司重估价值已经毫无疑问。
“当前房地产市场的快速发展已经威胁到了整个国民经济的发展，由于房地产行业聚集的资金庞大，涉及的产业繁杂，影响的人群众多，已经足以挟持政府的决策。” 中国上市公司市值管理研究中心副主任郑文明说。
6月份，万科集团董事长王石也抛出了一句“石破天惊”的话：“中国楼市已经出现泡沫，泡沫早晚会破裂，万科已经做好应对准备。” “万科已经做好泡沫来临的准备。就是在产品质量上、产品研发上、在客户的保障上等方面做到位。”王石接着解释道。
或许王石发表此番言论的底气与万科所推进的住宅工业化等一系列动作不无关系。翻回来，再去推想本次报道“万科之变”中所提及的业内对万科工业化、海螺行动等一系列质疑与推测，或许读者自己就能分析出答案了。不过，2007年9月8日，国家税务总局公布了2006年度中国纳税排行榜，万科再度获得2006年度房地产集团纳税冠军。或许万科的海螺行动、纳税冠军等等不免遭受到业内对其做秀的质疑，但是万科的确也给了新一轮圈地潮中正在规模扩张的上市公司一种启示：如何在具有泡沫的市场中更为安全地扩张。
且不论万科个体的未来，当前最为重要的是股市、楼市与整个国民经济紧密相连，当越来越多的上市公司这个体现土地与资本纽带的庞大主体在楼市和股市发挥作用越来越大时，不论是房地产还是股市的危机都将使得房地产行业面临拐点并将影响到整个国民经济。 [上一页]
楼市 靳华
