第三部分 土地价格和商品房价格的关系
第三部分 土地价格和商品房价格的关系
近年来一个较为流行的说法是，房价的上涨很大程度上可以归结为地价的上涨，这种说法隐含了房价构成中，土地成本占大部分的判断；也隐含了历史地价占据当前房价比例较大的判断。我们通过不同方式估测了地价对房价的占比情况，显示出地价对房价的占比并不如通常想象的那么高，但是土地供应方式和规模的变化，以及囤地现象的日益严重，直接导致了房地产市场的失衡和房价的飙升，就目前的综合因素来看，这种房价飙升是一场危险而巨大的游戏。
1、近年来房价与地价的相关性分析
如下图所示，近十年来土地价格和商品房价格都处于上涨的趋势。从全国范围来看，地价上涨幅度超过了商品房价格上涨的幅度，1998年至2006年，其中有6年地价上涨的幅度超过了商品房价格上涨幅度。其中，2003年地价上升幅度最大，达到了25％，而商品房价格上升幅度最大的是2004年，达到了18％。这和房地产开发企业的实际感受有很大出入，2006年以来，土地价格的上涨很可能是2000年以来最快的阶段。在此我们倾向于接受企业的实际感受，并进而怀疑各级国土部门数据的真实性。但由于缺乏更可采信的数据源以及数据修正的可靠途径，我们仍然不得不运用这些被有所怀疑的数据进行后续估算。否则关于地价和房价的相关分析就只能停留在猜测阶段，而不是粗略定量阶段。
资料来源：国家统计局
就房价的先行指标而言，可以考虑的先行指标包括：前期土地购置价格的变动、商品房销竣比、、开发商预售房款增速、新房和二手房价格涨幅的相对变动情况等。考虑到土地购置到形成有效的商品房供应存在一个时间滞后，这使我们不得不进行进一步的计量分析。我们对近十年来的土地价格和商品房价格进行了一些计量处理，发现土地价格和商品房价格之间存在非常强的相关性，二者的相关系数达到了0.984。另外，格兰杰因果检验的结果表明，滞后二期和滞后三期的土地价格是当期商品房价格的格兰杰原因（见下表）。
可见，地价的确显著影响并能够用于预测未来房价的走势，当期囤地和地价的上涨，无疑几乎完全逆转了公众对未来房价的预期，至少目前已经很少有人坚信房价会在短期内剧烈下跌。但是地价真的构成了房价的重要组成部分吗？
2、近年来地价与房价的占比关系分析
我们认为，土地价格和商品房价格存在很大的相关性，而且，一般当期购买的土地价格会在今后成为商品房的成本因素，从而影响商品房的价格，而这个滞后期从检验的结果来看应该是2-3年。也就是说2-3年前的地价会进入当期商品房的成本，从而影响当期商品房的价格。要估测地价在房价中的占比相当困难，不同区域市场中，地价占据房价的比重差异是巨大的；即便同一城市中，地价占据房价的比重也差异巨大，例如中心城区的商品房房价中，地价占比往往高达50%,而地处相对偏远地区的商品房则地价对房价的占比较低。甚至在同一城市相近区位的商品房中，地价的房价占比也会有显著差异，这取决于开发商在相近区位获得宗地的时间。因此要总体上测算地价的房价占比相当困难，我们尝试用三种方法来计算土地价格占商品房价格的比例。
第一种方法是将前两年、前三年的土地购置均价作为当期商品房价格的成本，我们采取如下计算方式：
1、地价占房价的比重=每平米土地购置价格／每平方米商品房价格×容积率；
2、建造价格占房价的比重＝每平米竣工房屋造价／每平米商品房价格
3、假定容积率=1.5
我们得到土地历史价格在商品房价格中所占的比例比较固定，以三年前的地价计入当期房价，则2002-2006年的5年间，该比例在12.5％-14％之间；以两年前的地价计入当期房价，则2002-2006年的5年间，该比例在15.2％-18％之间。
第二种方法考虑到随着土地价格的上涨，土地的现行市价也是房地产商考虑其土地成本的重要因素，虽然开发完成的土地是房地产商以前购入的，但开发商显然不会仅考虑用静态的历史购置成本来把地价摊入房价，至少他可以选择转让土地来获得土地增值的大部分收益，因此用现价来衡量土地价格作为成本也是有较强的合理性。以土地现价计入当期房价，2002-2006年的5年间，土地现行市价和商品房价格的比例在18.5％-22％之间。
第三种方法，当我们把沉淀资金的资金成本也作为土地价格的一部分进行考虑，使用囤地综合成本的概念来计算时，将得到新的结果。如前文所述，我们认为自筹资金中，约有20％－30％用以支付资金成本（大约相当于每年的资金成本为8％的利率水平）。用这种方法计算，2002-2006年的5年间，土地价格（加入沉淀土地资金成本）占商品房价格的比例在22％-30％之间，这个比例有明显的上升趋势。
用上述三种方法估计的土地价格和建筑成本占房价的比如上图所示，我们发现三种估算土地价格的方法有较大的差异，当然三种估计方式各具其合理性。同时我们也可以发现，随着近年来地价增长速度的加快，土地价格占房价的比例在不断上升，而建筑成本占房价的比例却下有所下降。因此地价将越来越多地作为房价的一部分，在更大程度上推动房价的进一步上涨。
无论是运用哪种方式来讨论地价的房价占比，单纯的地价上涨都似乎不是房价上涨的决定性因素。例如，有开发商声称，在2007年上半年，如果全国商品房均价上涨了8％，土地价格上涨了16％，假定地价对房价的占比是50％，那么当期房价的上涨几乎完全可以归因为地价上涨，这种说法是不能成立的，因为摊入房价的地价并非当期购置，从全国整体看，地价对房价的占比也没有达到太高的水平，仅仅在不足30％的水平。尽管简单的地价对房价的占比不高，但是我们倾向于认为，2004年以来，尤其是2006年以来房价的猛烈上涨，基本可以归结为供地方式的突变、供地规模的严重不足、囤地这三大因素共同推动。1、地价上涨，对房价上涨的贡献度大约在0.2-0.3，这是前面三种测算方式所显示的。2、供地方式和规模的改变，直接导致了更为严重的商品房供求失衡，这典型地体现在越来越严重的销竣比上。考虑到2006年以来住宅价格的上涨快于商用地产价格的上涨，这显示出商品房需求的强烈刚性，这在很大程度上可以解释房价的猛烈上涨。3、囤地带来的沉重的财务负担导致了上市公司对非上市公司，大开发商对中小开发商的市场挤出效应，而大型开发商往往对房价有更强烈的推动作用。4、囤地不仅导致供地不能形成有效的商品房供应，同时也应该观察到，开发商每年为囤地所需要承受的资金成本高达1800－2000亿元（其中银行利息成本就有约900亿元），甚至已经超出了全行业目前的利润水平，这也在极大程度上推动了房价的持续上涨。看起来，“面包比面粉贵”只是问题的表现，问题的实质在于我们已经先验地假定了面粉的稀缺性和由此带来的凭票供应制，从而导致了面包铺的严重排队和铺主的肆意涨价现象。
我们的结论是：尽管地价对房价的占比不高，但是供地规模和囤地成本，造成了日益严重的商品房供求失衡，这才是地价严重扭曲房价的关键推手。
虽然土地价格在房价所占的比重并不高，但是，由于地价的综合影响几乎直接决定了房价的未来趋势，我们可以利用地价的变动来估计未来房价的变动。估计的条件是未来三年土地供应量维持过去两年土地供应量的增长水平，以及土地价格的上涨水平；以及地价占房价的比例基本稳定。估算的结果如下：
另外，从按用途分商品房价格来看，近5年来上涨最快的是办公楼价格，5年上涨幅度接近100％，从2002年均价4336元到2006年的8053元。别墅、高档公寓和商业营业用房，上涨幅度都超过了50％。而最受大众关注的住宅价格也上涨迅猛，从2002年的2092元上涨到了2006年的3119元。而5年来土地价格上涨幅度接近100％，地价上涨的速度一定程度上超过了房价上涨的速度。近两年来，则住宅价格的上涨超过了商用地产，此外，二手方价格也在迅猛上涨，排除“70/90”带来的规划变更和短期市场供应空档之外，多种指标均显示，目前商品房市场的供求失衡有越演越烈的趋势。
为了进一步显示房价和地价的高度相关性，我们用北京和上海两地来进行分析。如下图所示，从2005年开始，两地开发商的利润如果没有显著增加，那将是非常令人惊讶的，并且这种利润的增加并不需要开发商付出更大的努力，供求严重失衡使得利润更多的来自简单的涨价而已。从2006年下半年以来，一边是房价的快速上涨，另一边是购房主体从富裕阶层向中上收入阶层下移，要依赖更低支付能力的客户群体支撑更高更决上涨的房价，无疑是一种高难度的平衡。
资料来源：国家统计局
如上图所示，上海的房价上涨相对北京更加稳定，北京的房价从2004年开始进入一个加速上涨时期，其中2004-2005年的涨幅高达34％，这里存在一定地价上涨的因素，2004-2005年，北京的地价上涨幅度竟然高达77％，地价在2006年有所回落。地价虽然在房价中所占的比重不高，但其对房价的影响能力，却远远超过了建造价格的变动所带来的影响。
综合地价和房价的关系，我们倾向于认为：1、地价对房价的占比不高，仅能解释全部房价上涨的30％，或者说，如果当期房价上涨8％，那么仅有2.5个百分点可以直接归因为前期地价的上涨。2、供地方式和规模的改变，造成了商品房严重的供求失衡，造成了开发商的囤地浪潮，供地和囤地，大约可以解释当前全部房价上涨的70％。3、土地囤积已经侵蚀了房地产开发行业的全部利润，这是一场巨大的赌博，房地产企业的财务状况日趋脆弱。4、如果持续目前的供地、囤地和房地产金融、税收政策，商品房价格极有可能持续大幅度上涨。2000－2003年房价上涨平稳，2004－2006年上半年房价上涨趋升，而2006年下半年开始，房价呈现出新一轮猛烈上涨态势。
限于篇幅，我们不准备在对中国房地产土地囤积及资金沉淀进行估测的基础之上，提出相关的政策建议，事实上在整个分析过程中，如何化解目前供地和囤地危局的政策措施并不难得出。我们大致可以用“资金为王、土地为祸”形容当前中国的房地产行业，对开发商而言，保证开发和资产周转速度也许不是盈利最丰厚的方式，但可能是最稳健的方式，很大程度上，速度决定了风险。如若继续维持既有决策思维和市场状况，对房地产行业和金融行业无疑是一场危险而巨大的赌博。
中国房地产土地囤积及资金沉淀评估报告
第一部分 房地产行业土地囤积的规模和结构
第二部分 房地产行业囤积土地的资金沉淀情况
第三部分 土地价格和商品房价格的关系
附录1、 经济增长周期与土地价格变动
焦点房地产网
近年来一个较为流行的说法是，房价的上涨很大程度上可以归结为地价的上涨，这种说法隐含了房价构成中，土地成本占大部分的判断；也隐含了历史地价占据当前房价比例较大的判断。我们通过不同方式估测了地价对房价的占比情况，显示出地价对房价的占比并不如通常想象的那么高，但是土地供应方式和规模的变化，以及囤地现象的日益严重，直接导致了房地产市场的失衡和房价的飙升，就目前的综合因素来看，这种房价飙升是一场危险而巨大的游戏。
1、近年来房价与地价的相关性分析
如下图所示，近十年来土地价格和商品房价格都处于上涨的趋势。从全国范围来看，地价上涨幅度超过了商品房价格上涨的幅度，1998年至2006年，其中有6年地价上涨的幅度超过了商品房价格上涨幅度。其中，2003年地价上升幅度最大，达到了25％，而商品房价格上升幅度最大的是2004年，达到了18％。这和房地产开发企业的实际感受有很大出入，2006年以来，土地价格的上涨很可能是2000年以来最快的阶段。在此我们倾向于接受企业的实际感受，并进而怀疑各级国土部门数据的真实性。但由于缺乏更可采信的数据源以及数据修正的可靠途径，我们仍然不得不运用这些被有所怀疑的数据进行后续估算。否则关于地价和房价的相关分析就只能停留在猜测阶段，而不是粗略定量阶段。
资料来源：国家统计局
就房价的先行指标而言，可以考虑的先行指标包括：前期土地购置价格的变动、商品房销竣比、、开发商预售房款增速、新房和二手房价格涨幅的相对变动情况等。考虑到土地购置到形成有效的商品房供应存在一个时间滞后，这使我们不得不进行进一步的计量分析。我们对近十年来的土地价格和商品房价格进行了一些计量处理，发现土地价格和商品房价格之间存在非常强的相关性，二者的相关系数达到了0.984。另外，格兰杰因果检验的结果表明，滞后二期和滞后三期的土地价格是当期商品房价格的格兰杰原因（见下表）。
可见，地价的确显著影响并能够用于预测未来房价的走势，当期囤地和地价的上涨，无疑几乎完全逆转了公众对未来房价的预期，至少目前已经很少有人坚信房价会在短期内剧烈下跌。但是地价真的构成了房价的重要组成部分吗？
2、近年来地价与房价的占比关系分析
我们认为，土地价格和商品房价格存在很大的相关性，而且，一般当期购买的土地价格会在今后成为商品房的成本因素，从而影响商品房的价格，而这个滞后期从检验的结果来看应该是2-3年。也就是说2-3年前的地价会进入当期商品房的成本，从而影响当期商品房的价格。要估测地价在房价中的占比相当困难，不同区域市场中，地价占据房价的比重差异是巨大的；即便同一城市中，地价占据房价的比重也差异巨大，例如中心城区的商品房房价中，地价占比往往高达50%,而地处相对偏远地区的商品房则地价对房价的占比较低。甚至在同一城市相近区位的商品房中，地价的房价占比也会有显著差异，这取决于开发商在相近区位获得宗地的时间。因此要总体上测算地价的房价占比相当困难，我们尝试用三种方法来计算土地价格占商品房价格的比例。
第一种方法是将前两年、前三年的土地购置均价作为当期商品房价格的成本，我们采取如下计算方式：
1、地价占房价的比重=每平米土地购置价格／每平方米商品房价格×容积率；
2、建造价格占房价的比重＝每平米竣工房屋造价／每平米商品房价格
3、假定容积率=1.5
我们得到土地历史价格在商品房价格中所占的比例比较固定，以三年前的地价计入当期房价，则2002-2006年的5年间，该比例在12.5％-14％之间；以两年前的地价计入当期房价，则2002-2006年的5年间，该比例在15.2％-18％之间。
第二种方法考虑到随着土地价格的上涨，土地的现行市价也是房地产商考虑其土地成本的重要因素，虽然开发完成的土地是房地产商以前购入的，但开发商显然不会仅考虑用静态的历史购置成本来把地价摊入房价，至少他可以选择转让土地来获得土地增值的大部分收益，因此用现价来衡量土地价格作为成本也是有较强的合理性。以土地现价计入当期房价，2002-2006年的5年间，土地现行市价和商品房价格的比例在18.5％-22％之间。
第三种方法，当我们把沉淀资金的资金成本也作为土地价格的一部分进行考虑，使用囤地综合成本的概念来计算时，将得到新的结果。如前文所述，我们认为自筹资金中，约有20％－30％用以支付资金成本（大约相当于每年的资金成本为8％的利率水平）。用这种方法计算，2002-2006年的5年间，土地价格（加入沉淀土地资金成本）占商品房价格的比例在22％-30％之间，这个比例有明显的上升趋势。
用上述三种方法估计的土地价格和建筑成本占房价的比如上图所示，我们发现三种估算土地价格的方法有较大的差异，当然三种估计方式各具其合理性。同时我们也可以发现，随着近年来地价增长速度的加快，土地价格占房价的比例在不断上升，而建筑成本占房价的比例却下有所下降。因此地价将越来越多地作为房价的一部分，在更大程度上推动房价的进一步上涨。
无论是运用哪种方式来讨论地价的房价占比，单纯的地价上涨都似乎不是房价上涨的决定性因素。例如，有开发商声称，在2007年上半年，如果全国商品房均价上涨了8％，土地价格上涨了16％，假定地价对房价的占比是50％，那么当期房价的上涨几乎完全可以归因为地价上涨，这种说法是不能成立的，因为摊入房价的地价并非当期购置，从全国整体看，地价对房价的占比也没有达到太高的水平，仅仅在不足30％的水平。尽管简单的地价对房价的占比不高，但是我们倾向于认为，2004年以来，尤其是2006年以来房价的猛烈上涨，基本可以归结为供地方式的突变、供地规模的严重不足、囤地这三大因素共同推动。1、地价上涨，对房价上涨的贡献度大约在0.2-0.3，这是前面三种测算方式所显示的。2、供地方式和规模的改变，直接导致了更为严重的商品房供求失衡，这典型地体现在越来越严重的销竣比上。考虑到2006年以来住宅价格的上涨快于商用地产价格的上涨，这显示出商品房需求的强烈刚性，这在很大程度上可以解释房价的猛烈上涨。3、囤地带来的沉重的财务负担导致了上市公司对非上市公司，大开发商对中小开发商的市场挤出效应，而大型开发商往往对房价有更强烈的推动作用。4、囤地不仅导致供地不能形成有效的商品房供应，同时也应该观察到，开发商每年为囤地所需要承受的资金成本高达1800－2000亿元（其中银行利息成本就有约900亿元），甚至已经超出了全行业目前的利润水平，这也在极大程度上推动了房价的持续上涨。看起来，“面包比面粉贵”只是问题的表现，问题的实质在于我们已经先验地假定了面粉的稀缺性和由此带来的凭票供应制，从而导致了面包铺的严重排队和铺主的肆意涨价现象。
我们的结论是：尽管地价对房价的占比不高，但是供地规模和囤地成本，造成了日益严重的商品房供求失衡，这才是地价严重扭曲房价的关键推手。
虽然土地价格在房价所占的比重并不高，但是，由于地价的综合影响几乎直接决定了房价的未来趋势，我们可以利用地价的变动来估计未来房价的变动。估计的条件是未来三年土地供应量维持过去两年土地供应量的增长水平，以及土地价格的上涨水平；以及地价占房价的比例基本稳定。估算的结果如下：
另外，从按用途分商品房价格来看，近5年来上涨最快的是办公楼价格，5年上涨幅度接近100％，从2002年均价4336元到2006年的8053元。别墅、高档公寓和商业营业用房，上涨幅度都超过了50％。而最受大众关注的住宅价格也上涨迅猛，从2002年的2092元上涨到了2006年的3119元。而5年来土地价格上涨幅度接近100％，地价上涨的速度一定程度上超过了房价上涨的速度。近两年来，则住宅价格的上涨超过了商用地产，此外，二手方价格也在迅猛上涨，排除“70/90”带来的规划变更和短期市场供应空档之外，多种指标均显示，目前商品房市场的供求失衡有越演越烈的趋势。
为了进一步显示房价和地价的高度相关性，我们用北京和上海两地来进行分析。如下图所示，从2005年开始，两地开发商的利润如果没有显著增加，那将是非常令人惊讶的，并且这种利润的增加并不需要开发商付出更大的努力，供求严重失衡使得利润更多的来自简单的涨价而已。从2006年下半年以来，一边是房价的快速上涨，另一边是购房主体从富裕阶层向中上收入阶层下移，要依赖更低支付能力的客户群体支撑更高更决上涨的房价，无疑是一种高难度的平衡。
资料来源：国家统计局
如上图所示，上海的房价上涨相对北京更加稳定，北京的房价从2004年开始进入一个加速上涨时期，其中2004-2005年的涨幅高达34％，这里存在一定地价上涨的因素，2004-2005年，北京的地价上涨幅度竟然高达77％，地价在2006年有所回落。地价虽然在房价中所占的比重不高，但其对房价的影响能力，却远远超过了建造价格的变动所带来的影响。
综合地价和房价的关系，我们倾向于认为：1、地价对房价的占比不高，仅能解释全部房价上涨的30％，或者说，如果当期房价上涨8％，那么仅有2.5个百分点可以直接归因为前期地价的上涨。2、供地方式和规模的改变，造成了商品房严重的供求失衡，造成了开发商的囤地浪潮，供地和囤地，大约可以解释当前全部房价上涨的70％。3、土地囤积已经侵蚀了房地产开发行业的全部利润，这是一场巨大的赌博，房地产企业的财务状况日趋脆弱。4、如果持续目前的供地、囤地和房地产金融、税收政策，商品房价格极有可能持续大幅度上涨。2000－2003年房价上涨平稳，2004－2006年上半年房价上涨趋升，而2006年下半年开始，房价呈现出新一轮猛烈上涨态势。
限于篇幅，我们不准备在对中国房地产土地囤积及资金沉淀进行估测的基础之上，提出相关的政策建议，事实上在整个分析过程中，如何化解目前供地和囤地危局的政策措施并不难得出。我们大致可以用“资金为王、土地为祸”形容当前中国的房地产行业，对开发商而言，保证开发和资产周转速度也许不是盈利最丰厚的方式，但可能是最稳健的方式，很大程度上，速度决定了风险。如若继续维持既有决策思维和市场状况，对房地产行业和金融行业无疑是一场危险而巨大的赌博。
中国房地产土地囤积及资金沉淀评估报告
第一部分 房地产行业土地囤积的规模和结构
第二部分 房地产行业囤积土地的资金沉淀情况
第三部分 土地价格和商品房价格的关系
附录1、 经济增长周期与土地价格变动
焦点房地产网
