冯科：《中国房地产的市场前景》
演讲嘉宾：北京大学金融研究中心主任冯科博士
时间：2008年12月21日15：28－16：00
地点： 黄海大饭店二楼中华厅
【冯科】非常荣幸、非常感谢《青岛日报》和焦点房地产网邀请我来做这次演讲，我之所以排在第一个演讲，并不是我非常高，是因为我还有会议。非常感谢我的学长尹中立先生，他的思想比我更好，我就先抛砖引玉了。
这个礼拜我想是一个房地产市场非常敏感的时间，昨天央行又加息了，不断的有新的调控措施出台。在我的印象当中，今天是周五，大概是接了不下十个电话，几乎都是问同样的一个问题。也就是说，中国的房地产是不是到了拐点的时候了？几乎所有的记者都问这个问题。我想大家也很关心这个问题。究竟房地产的市场前景怎么样，可能大家还有一些困惑和顾虑，对未来有一点担心。虽然我们已经经历了五届的春季房展，但是我们到了第六届的时候，会不会是“严冬”呢？大家心里面有一些问号。今天我从个人的角度谈谈我的感受。
从长期来看，我认为中国的房地产市场不会有太大的问题。房地产可以说在全球基本上是跟宏观经济同步，只要不发生重大的战争自然灾害就不会对房地产市场有太大的影响。我们可以清晰的看到美国跟中国经济宏观经济的图表。这个“长期”到什么时候呢？我们基本上判断，目前中国所处于的是工业化的加速阶段，从经济史的角度来看，一个国家一旦进入工业化加速阶段，就有三个显著的特征。第一个特征就是通货膨胀通常在百分十几，乃至几十。第二个特征就是社会矛盾尖锐。第三个特征，一个国家进入了工业化阶段，意味着这个国家进入了长达50年的经济高速增长中期，目前我们正处于经济高速增长周期的中部。从这个意义上讲，我们的拐点还没有出现。房地产发展的历程，跟一个国家的起飞经济有一个倒“U”型的拐点。从现在开始到2030年，我们仍然有望保持年均7.2%的增长速度，高速增长到2030年，所以拐点没有那么快出现。但是这并不代表调整没有出现。我在广州的演讲也讲到了，从9月份对第二套住房提高首付，中国房地产进入至少15个月的调整期。这个判断的依据是什么呢？依据就叫做“城门失火，殃及池鱼”。美国的次级债危机虽然已经过去，但是它的影响不断的显现。最近美国的数据显示，美国的住房按揭贷款的违约率在上升。美国这么完善的市场经济国家，尚且出现因为房地产泡沫引起的经济危机，金融危机，那么作为我们整个市场金融体系很不完善的国家，更应该引以为鉴。我想这个事件对我们整个的管理层触动是很大的，也是第一轮调控真正落到实处的起因。
再从我们的房地产金融体系来看，银行信贷对房地产行业的支持存在一个过度的支持。大家可以看一下这样的数据。全国来看，房地产信贷占整个信贷比例大概30%左右，在一些核心城市已经超过50%。上个星期我在北京三到四个银行调研的时候，大部分银行告诉我，房地产信贷已经占到了80%。而且是最近两年，它们的新增贷款都放在房地产。理由是什么？因为房地产涨价，房地产行业挣钱，其他一般的工业，一般的项目回收率还没有房地产好，一般的项目放款还没有抵押物，房地产本身就是一个抵押物，所以银行倾向于放款。但是这样做让我们有些担心。这有两个效果，第一个效果，它对其他产业有挤出的效应。市场的资金有一百个亿，造成这样的结果是什么呢？80%的钱流到房地产行业，其他要发展的高科技、绿色农业、工业就无法从银行获取信贷资金，进而演变成经济危机。所以这样的调控是“居安思危”这么一个措施。
假如我们的汇率改革很快，假如我们的金融市场对外开放，十年前发生在东南亚的金融危机，也许就降临到我们的头上。我知道大家很爱护这个行业，不希望它垮掉。但是我们必须看到，房地产是一个典型的周期性行业，没有永远上涨，也没有永远下跌的时候，波动是一定的，就是说波动在什么时候发生？从房地产金融结构来看，现在银行的贷款承担了对房地产行业的过度支持。形成这样一个经济的局面，跟我们改革开放的三大改革有重大关系，它不是现在就形成的，它是90年代的三大改革，对现今的经济影响。90年代开始一个汇率改革，人民币汇率一下子从一美元到两个人民币，贬值到8.27个人民币。这会带来什么影响？背景是那时候贸易出口非常困难，突然的加速贬值，刺激出口。1994年之后，我们持续了十二三年的出口增长率30%，其结果是怎么样？我们可以看到，导致产业低级化。简单地讲，我做劳动密集型加工企业就可以赚钱了，不需要技术含量。机械行业是一个下降趋势。
接着来了一个分税制改革，还有一个住房改革。经济非常低迷，没有消费意愿，国家通过住房改革，把掌握了50年的资产，廉价的卖给了老百姓。我们的房改都是两三万，三四万，让你的钱拿出来，同时分完以后，启动住房市场化改革，停止福利分房，百分之百由市场供应，至少是百分之九十由市场供应。房地产消化的产能过剩，钢铁、水泥的产能过剩，消化了近期流动性，汇率改革的流动性过剩，消化了劳动力过剩。所以房地产行业，对这一轮的经济周期是有积极的作用。所以在座的从事房地产行业的朋友，不要抬不起头。从这一轮经济来看，我们消化了三大过剩，对宏观经济增长起到了积极作用。
从近期的改革来看，现在的改革，汇率升值改革是整个金融改革的重心。我们升值，因为我们的产业低级化，需要产业升级，要给出口企业一个喘息的时间，不能一下子升级到位。所以，我们以缓慢的升值应对国际贸易摩擦。这意味着我们进入了一个“爬行式”升值。（PPT显示）从这些国家来看，进入这个阶段以后，意味着通货膨胀是什么？它也是爬行式。所以现在改革的困境，为什么房地产成为掉点问题？跟当前的改革有很大关系。当前汇率改革，人民币升值，有很多出口，出口13年30%增长。外汇储备很高，需要大量的基础货币，国家的财政基本上能够收支平衡就不错了，很少结余，意味着流通中的货币增加了。这样的话，会导致整个通货膨胀是一个持续的境界。这样就意味着有更多的热钱，从贸易部门被挤出来，挤到非贸易部门。贸易部门是指制造业，如果制造业的利润只有三到五个百分点，在升值的背景下可能没有利润了，就要往外流动，这也是我们房地产价格猛涨的一个重要原因。此外，在前一阶段的调控，导致我们政策相互的相左，不能够非常有效的调控整个价格。我们看这一条，人民银行在紧缩银根的时候，银监会、证监会在推动改革，银监会推动大量的银行，包括中小银行上市。上市就是去募集资本，8%的资本可以获得100%的资产去运营。
所以人民银行通过加息、提高准备金率，另一方面是银行在增加资本，市场化改革。收紧银根的措施是相互抵消了，但是我们国土资源部在紧缩地根，用意是良好的。银根没有收紧，地根在收紧，土地的成本是构成房价的一个重要部分。我们看大量的上市公司左右逢源，利用银行跟资本市场给它提供的资金，抢地、拍地，最终导致房价节节的上升。我们讲到了为什么是政策部门相左，这也意味着我们的改革进入了一个转折点。什么转折点呢？就是房价为什么会成为焦点？改革是一个非常关键的环节，我们的改革从产品市场逐渐走向要素市场，我们的改革从国企改革逐渐的走向政府改革，这说明我们政府部门协调出现了一些问题。因此，下一个阶段我们预计政府的合并是一个趋势，将使调控更加有效。
在接下来的背景下面，我们每个人怎么选择？市场经济里面的个体、政府、企业还有个人，它有一个利益驳议体。他们非常的理性，为什么我们的房价会这样上涨，跟我们的背景有很大关系。也就是说在汇改的背景下，如果流动需要30万的钱，我们突然变成了40万亿，这意味着被征收了汇改税。富人买房子，中产阶级买股票，一般的人，民工买彩票。因为房子的门槛很高，青岛的房子，海边的一两百万，一般人买不起。而在现阶段，只有房子这个东西才是一个相对产权比较完备的产品。关起门来，别的人不经允许不能进来，而且它的性质不太容易发生变化，使用期限非常的长，所以富人买房子保值增值。中产阶级买股票，为什么？因为股票的门槛很低。十块钱一股，买一百股，一千块钱就可以玩。要把资金配置到资产上面，以防止贬值。民工收入非常低，无法参与这样的活动，只好去买彩票。我们有一项调查显示，像东莞地区，有一些民工将他工资的30%买彩票。因为他发现，每年上千万的人当中，总有一两个人中奖。但是他没有计算过，他意外死亡的概率，比他中奖的概率还要大。但是大家都可以选择。房地产成为社会和谐问题的焦点，其实是不同的人群理性的选择资产保值的一个途径。因为我们的投资渠道、理财渠道太有限。
所以，房地产成为了整个社会和谐问题的焦点。大部分的问题在哪里呢？富人通过政府廉价征收穷人的土地，造房子再卖给富人。所有的征地是政府办的，给农民的补偿是不够的。从全国平均来看，大概是两万块一亩，农民按照最低的生活标准，十年的生活都维持不了，再加上地面上的一些建筑物，青苗补偿费，那个数额非常有限。怎么样的补偿才是合理的？我们没有一个统一的标准，但是我们可以参考古典学派李嘉图的评价，他提出一个看法，对土地所有者的补偿应该是足够三代人吃60年的费用。我们并不是说从这个意义上讲，我们要达到这个水平，但是我们现在做的是远远不够的，这给我们一个反思。
我们刚才讲了，尽管房地产市场进入调整期，但是前景依然看好。为什么大家现在要缴纳土地占用费还要屯地？可能大家没有做理论分析，但是从经验判断可以看到，未来的土地征收越来越贵。道理很简单，和谐社会的建设，意味着我们要向农民支付更多的代价，才可以达到公平。所以现有的土地在现有的条件下征收，你压得住。现在房地产商的问题是什么？是我们的资金链条不能断裂，覆盖率高达75%，不能在调整的时候被“吃”掉，这是大家的目标。你能抗得住这个调整，你就会迎来灿烂的明天。
我们再看海南的危机，三亚当时三千块钱套住了很多人，如果能抗住四到五年，现在就到了一万四千块钱。如果我们判断整个房地产前景是向好的，但是它会出现中间的调整和波动，关键看你的财务技巧跟管理流动性的风险。如果你资金链条断裂，被清理出市场，就丧失了这样一个机会。如果你顶住了这个调整，跨越了这个调整，你会获得很好的回报。我们国内开发商资产覆盖率是75%，香港的平均覆盖率是25%。李嘉诚为什么能成功的成为香港首富？因为他拥有了丰富的现金流的企业。当别人出现调整和波动的时候，把土地“吐”出来的时候，他在吸纳，有一点钱买一点。最终别人抗不住，他把它都接过来了，经历过两三次洗牌以后，他就上来了。所以我们现在面临的不是一个大的趋势的，拐点式的逆转，而是一个短暂的调整。
从这个图片（PPT显示）我们看到，1947年到2001年，美国GDP的增加值跟房地产产业的增加值，几乎是重合的。再看我们国内，中国从1978年到2004年，GDP跟房地产增加值几乎也是一致的。那么我们现在的问题是什么？它跟宏观趋势一致是什么意思？就是说你涨价可以，大概与GDP相匹配。但是你如果高于GDP很多，就意味着你把未来都透支掉了。要么你就回来，要么你就横盘，等到经济增长追赶你，这两条线始终要弥合在一起，这样的市场才是健康的市场。目前有这样的调整，大家可能很担心，银根的紧缩是一定的。如果我们不调整的话，今年涨了50%，明年再涨50%，这样的市场迟早会迅速的崩盘。所以我们要理性的增长。我们的判断是对长期乐观中的短暂担忧，面对重新调整的既得利益格局。我可以在这里大胆的预测，明年房地产信贷只有收缩，不会有增加。所以，预计明年上半年会成为房地产企业密集抢夺贷款的一个时间。
当新的信贷指标下放的时候，大家都要抢贷款。如果今年七到八月份信贷用完了，我估计明年五月份就用完了。特别是对一些银行，房地产信贷占比比较高的银行，只能要求它减少房地产信贷的比例，而不会增加。从这个意义上讲，房地产企业的发展，在目前的房地产金融价格里面，大部分是依赖于银行的支持，那么这种支持在明年很难持续。大家应该守住你比较好的项目，不要被这个调整把你消灭掉，这是一个中小开发商的策略。大的开发商有很强融资能力，它要利用这次调整实现它的吞并，把中小开发商挤出来，这是明年可能出现的一个趋势。
这是郎咸平的一段讲话，有没有道理呢，大家去思考，网上也能找到，我就不细讲了。
我比较担心的问题就是说，银行的市场化改革在这种调控下可能会出现倒退。为什么呢？银行股份制已经改革了，放不放贷款是市场行为的判断。如果国家把指导性的计划变成指令性的计划，可能会导致明年会出现一批新的不良资产，银行经理可能会利用国家的政策，把一些个人目的打包进去。所以这是我们对银行改革倒退的一种担心。
总体来看，我们判断整个房地产的格局。我们是一个渐进式的改革，改革不是超前就是滞后。我们住房改革超前了，金融体制改革是滞后的。我们用短期资金支持长期投资，房地产的产品当中，像这种酒店、写字楼、商铺这种投资是15年到20年的回收期。我们用最长两年的银行贷款去支持它，期限的匹配肯定是矛盾的。因此房地产的体系是机构投资者缺席的体系，我们的市场结构，金融的支持是不足的，是存在问题的。并不是因为房地产行业不好，而是因为在这一阶段其他部门的改革没有改进，导致我们的资金过度的依赖银行。这是我们的信贷比例，调控以后全国水平是20%左右。整个房地产的占比大概是二、三十的水平。
从国际上看并不是很高，但是银行是我们的主融资渠道，在整个市场里面占比很大，因此我们的风险也不小。个别城市像北京，有很多我调研的支行，几乎都告诉我80以上。一旦出现房地产价格的波动，所以刚才我们讲“房地产绑架了中国的经济”。因为房地产的价格不能下降超过30%，他还的钱越多，就会倒欠银行的钱，这样的人会选择违约。大面积的个人信贷违约，会把金融危机带给银行。你要调整，但是又不能够大幅度的调整，所以我不太支持那个拐点论，我也不好揣测为什么媒体这么喜欢讲拐点论。有个媒体记者跟我讲，房地产好的时候都不找我们做广告，只要出现拐点了，就需要我们做更多的广告支持。所以媒体非常喜欢拐点论的出现，当然这是一个笑话了。总体来看，我们房地产的融资结构出现了一些问题，需要进行调整。
我们的资本市场对房地产的支持也是偏弱的，有一个判断。假设美国这次的次级债危机，如果没有这次次级债危机，会出现什么情况？美国会出现大面积的银行破产，所以资本市场，金融工具通过资产证券化，通过信贷违约保险，把大量的风险从银行转嫁给投资者。所以资本市场在配置金融资源的时候，同时配置了风险，银行则是集中了风险。所以我们现在跟美国的比较，不要因为美国的次级债出现问题，就不发展我们的资本市场。美国是过犹不及，它“过”了，我们还没有“过”。我们应该把大量银行良好的房地产按揭贷款打包上市，做成证券化产品，为银行腾出新的市场空间，而不是简单的紧缩紧缩再紧缩。资本市场基本上对房地产企业融资也是一个歧视的状态。很简单，大家都认为房地产开发商占用了社会的资源土地，占用了社会的稀缺资源，又来占用资本市场的资源，显得更不公平。房地产的上市道路上，不可能非常的顺畅。
在这么一个特殊的背景下，我们要考虑我们的政府、企业、个人如何做出恰当的选择。所以我们给政府的建议就是要加快政府体制改革，对市场有利的调控能够落实。我们还要有金融创新，去分散和化解金融风险，这是我们对政府在这么一个时点上，波动的时点上的建议。对于企业怎么样走出社会舆论的困境，我们上次在广州也讨论了房地产企业的社会责任问题。应该积极的去参与，应该补偿社会。但是目标应更加明确，不是简单的向大学捐助，而是应该对失地的农民进行帮助，因为你的利益对立面是农民。所以我们要成立失地农民的基金，对他们的子弟提供助学金，对青壮年提供就业培训，对老年人提供养老金，完成我们的社会责任，减轻舆论压力，这是我们在这样一个背景下一种调整的策略。
至于房企如何走出融资困境？既然是调整了，银行体系不能够给钱了，证券市场对我们又有融资歧视，我们建议大家要开展私募。你把你的房地产开发的专业知识、技能拿出来，在流动性背景下很多私人有很多的钱，把他们集合在一起，诚信的开展你的业务。不要依靠银行，依靠银行就没有指望，银行就是一个典型的，晴天给你送雨伞，下雨天就给你收雨伞。个人应该怎么办？个人在这个时间，房地产涨价，我们叫做有一点“过度的增长”。刚才讲到改革，从产品市场改革转向要素市场改革，什么意思？产品市场是一般的消费品，要素市场是包括土地、劳动、资本。一旦进入不同的阶段，在一般商品市场改革的时候会出现什么？一般市场商品价格很快，我们跟土地相关的产品价格很快，当中有一部分非理性的东西。如果不是非要居住不可的话，我觉得个人投资者的选择以满足自住需求为主。即使要做房地产投资来说，至少要选择青岛具有海边资源，不可替代资源的房产进行投资，一般的房产也是一个会折旧的物品，如果你不占据江河湖海、景观资源，它升值的潜力是有限的。这是我简单的给出的一个政府、企业和个人的一些策略，时间有限，今天我的演讲就到这里，讲的不对的地方请大家批评指正。
[延伸阅读] · 冯科：明年房价下跌预计会有持续15个月的调整期 (2007-12-15)
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