尹中立：《金融对房地产走势的影响与分析》
演讲嘉宾：中国社科学院研究所金融市场研究室副主任尹中立
时间：2008年12月21日 16：00－16：30
地点： 黄海大饭店二楼中华厅
【尹中立】非常高兴有这样一个机会和大家一起讨论中国房地产市场的一些情况。我和冯博士在北京见了很多次面，但是今天第一次彼此知道对方的名字，尽管他是我们所的学生。尽管我们以前在北京没有单独的对房地产进行过深入的交流，但是我刚刚听完他精彩的演讲，发现我们的观点基本上是雷同的。冯博士除了从金融的角度分析之外，更偏重于宏观经济，从改革这个角度解读中国房地产市场出现的一些状况，也预测了短期和长期的发展趋势。
由于时间关系，今天我演讲的重点是从金融的角度来分析。金融毫无疑问包括汇率、利率，这是货币政策的范畴，还包括银行改革。除此之外，其实还有两个很重要的热点话题，作为金融研究不可忽视的问题。一个是美国的次贷危机对中国的住房金融及房地产的影响。还有一个问题，中国股票市场对房地产的影响。
就这四个和房地产有关的金融话题研讨之前，我们再看一看影响房地产市场的整个因素。（PPT显示）这是我多年来研究的一个心得，或者叫一个总结。为什么要把整个的影响因素展示出来？因为根据我很多演讲的体会，影响房地产的因素非常之复杂。又因为每一次演讲不可能面面俱到，所以记者在报道的时候往往有失偏颇，很容易产生一些歧异。刚才在冯博士的演讲里面，已经有很多的涉及。
我认为对中国的房地产市场而言，第一个是制度的变化。如果没有住房制度的改革，实际就上就不会有今天房地产市场的繁荣。第二个是宏观经济的结构性变化。这种变化主要包括城市化、工业化。在世界各个国家发展的历史表明，当一个国家的城市化和工业化超过30%，达到60%之前，实际上是处在一个中期的加速阶段。在这一阶段，任何一个国家都会遇到住房紧张的问题。所以这期间，房地产是一个热点问题，是一个非常繁荣的阶段。人口结构对中国而言，也是非常之独特。全球其他国家人口结构的变化，都是一种自然的变化，但是中国因为在1978年实行了计划生育的政策，所以中国的人口结构变化出现了一个非常大的波动。
简单来说，在1978年之前，从60年代初期到70年代末，中国人口出生率非常高。但是因为在那个时点上进行了计划生育改革，在1980年之后一直持续到现在，中国人口出生率大比例进行了下降，这对中国的经济发展会产生深远的影响。直接表现为中国人口老龄化的速度，就会改变一个民族正常发展的规律，在经过一段时间之后，由于计划生育所导致的人口结构剧烈的变化，对经济的负作用就会显现出来。很多研究表明，这种负作用大概在2025年会显现出来。为什么中央一直在提，我们要抓住21世纪前20年的战略机遇期，这是在很大程度上和人口结构的变化是切合的。
我们先看看汇率的变化对房地产市场的影响。先看看日本的情况，日本众所周知在20年前，也就是在1985年的时候，在美国等西方国家的压力之下，进行了日元大幅度的升值。如此伴随的是日本房地产价格和股票价格大幅度上涨，这是一个曲线图（PPT显示），红色焦点房地产网的部分大家不要误以为是日本的“富士山”，它的确很像“富士山”。它是主要中心城市的地价走势图。下面绿色的线，是除了中心城市之外的，日本其他的二线、三线城市的地价走势图。可以看到，有很大的反差，一个是非常平缓，一个是涨幅非常大。这个对中国从事房地产的企业也好，或者说学术研究也好，可能有一点启发意义。房价的涨，更多的集中在中心城市。所以很多开发商看到北京、上海、深圳这些中心城市涨幅非常大之后，就开始有点害怕，就把战略重点移到二线、三线城市，这个未必正确。包括青岛，因为青岛比较特殊，应该说在环渤海地区，不仅仅有天然的贸易的便利，而且还占据了一个风景名胜的先机。应该说淮河以北的，中国北方地区的一个休闲之都。在娱乐、休闲、旅游的定位上，应该多下一些功夫，就像南方的杭州、成都一样。因为青岛的地理位置的确比较特殊，在一定程度上可以成为北京、天津的“后花园”。我们看到海边的楼盘价格比较高，我相信外地人占了相当大的比重。
我们再总结一下，为什么在日元汇率升值的背景下，房价会出现大幅度上涨？主要有两个因素。第一个是日本政府在货币政策操作上，事后有很多人认为，它是有失误的。1985年汇率大幅度升值，到1986年的时候，制造业出口有了一个拐点，短期有一个下降。结果，日本央行开始下调利率，从5%下调到2.5%。同时，放松银根，货币供应量从8%上涨到15%。受此影响，所以增产价格开始膨胀。从事实上来看有一定道理，但是根据中国当前一些情况来看，可能还有一些特殊的原因。为什么要放银根，有可能在很大程度上是不得已而为之。
第二个因素是，在汇率改革的同时，进行了银行的制度改革。银行的制度改革是什么？中国目前正在做的也是这个事情。中国的银行管理体制和日本是有很大的类似之处，或者中国的银行体制是照日本学过来的。我们的总设计师小平同志考察的第一个国家就是日本，所以有很多东西是照日本搬过来。日本以银行融资为主，美国的金融结构代表着和日本截然不同的类型，主要以股票市场为主。日本企业的融资不会找银行的，大部分是到资本市场发债券、发股票。而且股票市场适合于各种类型的企业去发股票，不像中国有三年的盈利记录，要有一定的规模。美国的企业，只要你有这个想法，你能够推销出去，就愿意有人为你买单，你就可以去融资，纳斯达克就是这样，所以它适合于所有人去融资。
所以，美国和日本是两种不同的融资结构。美国现在还是以银行为主，所以银行的改革，对经济体系会产生很大的影响。在1985年之前，监管部门对银行的要求是叫做“信贷比例管理”，你吸收了一百个亿的存款，你就可以贷出去七十个亿，只要不超过这一限制，就是合法的。西方制造了一个体系，银行能够贷多少钱，不取决于你吸收了多少存款，这个存款如果仅仅依靠放款的话，对银行来说风险太大，对社会也是不稳定的。应该是根据银行资本金的情况，决定你放多少款。我们从2001年开始的银行改革，做goodfeel的就是这样一个事情，为什么那么多银行要上市，就是为了补充资本金。在银行改革的开始阶段，我们四大国有商业银行，资本充足率都不到3%，离8%的要求差距很大。日本当时也是这种情况。所以在改革要求的压力之下，银行要做两种事情。第一是要上市，补充资本金，日本当年是这样，中国也是这样。第二就是调整自己的业务结构。根据西方《巴塞尔协议》的规定，住房抵押放款的风险权重是50%。8个亿的资本金，放公司业务的贷款只能放100个亿，但是能放200个亿的住房抵押放款，住房抵押贷款权重是其他业务的一半。所以，就会存在银行金融体系向房地产过度配置资金的行为。在北京大学做金融演讲的时候，下面有一个开发商跳出来说：“这不是我们的错误吧？是银行为了自己的生存，才贷款给我们，这关我们什么事？”这个应该说不无道理。
除了日本之外，我们的台湾地区也出现过类似的情况。在汇率改革的过程当中，房价大幅度飙升。（PPT显示）台湾在汇率改革的过程中，之所以导致房价的上涨，和日本当时的金融情况反映形势有所不同。不同在什么地方呢？台湾当年和日本的汇率升值采取的策略是不一样的。日本把日元兑美元从360：1，一下子降到了240：1，在很短的时间内，让日元升值的50%以上。台湾是采取的渐进式的方式。日本为什么会采取这种策略？在很大程度上，实际上是满足它们自己的野心。因为日本在经济复兴之后，以前想称雄天下的想法，在很多政治家的心目当中，依然还非常强大。所以，在80年代初期，实际上政治家就希望使日元升值，达到一个目的，使得日元进行国际化，这是它们心照不宣的一个国际金融的战略。实际上，它的汇率改革是半推半就的。这样的好处是什么？使得国内有足够的时间进行产业结构的调整。但是带来的后遗症是什么？因为预期未来还会有更大幅度的升值，所以国际资本到台湾进行外汇套利。因为有很多境外资本蜂拥而入，所以台湾市场不得不大量增加外汇储备。1985年台湾的货币供应量是12%，到1986年汇率改革之后超过了50%，一个小小的岛上，货币供应量突然之间从百分之十几增加到百分之五十几，那种壮观的景象是可想而知的，到处都是钱。但是一般的消费品，因为当时台湾的制造业非常发达，所以并没有引起恶性的通货膨胀，多余的钱都流入了股市。
中国现在目前的情况既像日本，也像台湾。像台湾是什么？我们采取了渐进式的，中国式的方式，导致了国际上热钱的大量流入。这是一个图表（PPT显示），它是什么意思呢？国家每年有一个外汇平衡表，是一个会计账户，账和实应该是平的。但是汇率评估表从来没有评过。很多商品在海关登记了，出口了一百亿美元的商品，相对应的，国家外汇储备应该增加一百亿美元，但是不是这样，有很多钱通过地下通道出去了。在2001年之前，尤其在1997年、1998年，中国的外汇平衡表误差非常巨大，大概在两三百亿美元之多。但是，以前的外汇平衡表一直是负数，进来的钱通过外汇地下通道出去了。但是2001年之后，我们goodfeel的外汇平衡表变成了正值，而且每年的增加非常大，今年上半年不明来源的资金大概是500多亿。我们采取了这种渐进式的外汇方式之后，一定会导致很多外汇资本突击中国的人民币，从汇率市场进行套利。
所以，这个时候给我们的货币政策的操作带来很多的麻烦。比如2007年政府工作报告，政府在最权威的报告当中首次提出了“流动性过剩”。什么是“流动过剩”呢？银行里面存的钱多了，贷出去的钱多了，有一个专业术语是“存贷差”。以前多家银行是打破头去拉存款，有很多银行甚至是从外面借钱去贷款，贷款还远远超出本行的存款。但是这样一个情况在1997年之后，迅速的存贷差越来越大，贷款占存款的比例越来越少，全国所有银行加起来，贷款只占存款的60%多，还有大量的钱是出不去的。导致这种局面的原因，从基础货币投放当中也一览无遗，主要是由于外汇占款导致的。我们的人民银行投放的这些货币，主要的途径就是通过外汇贷款，别人把钱流进来了，你就必须在市场上把多余的外汇买回去，同时你向市场注入了人民币。每年注入的人民币在15个亿左右，也就是一个月增加300到400个亿左右，每天大概15亿美元之多。所以，看到一个非常奇特的景观。今年央行连续超过一个月，就要把存款准备金率超过一个百分点，最近一次上调是超过了一个百分点，因为它天天要向市场不断的注资，钱就多起来了，人民银行就感觉到对市场产生一定的冲击，就把存款准备金率提高。存款准备金率已经是历史高位，达到了14.5%。所以，通过存款准备金率调整，收缩银根的这种效果，其实是非常有限的。
我们刚刚闭幕的中央经济会议提出了从紧的货币政策，实际上如果深入分析的话，这个是有很多学问的。比如说2007年是从紧的还是从松的？2007年收的非常之紧，但到处都是钱，什么原因？很大程度上，央行提高利率、提高准备金率，在2007年其实是失效的，并没有起到应有的效果。一年把存款准备金率上调十次，提高了5.5个百分点，这在全世界是史无前例的。我们这样如此快频率的货币政策收紧操作的步骤，表面上看是非常紧的，但实际上到处都是钱。
我们再看看银行，银行改革所导致的银行行为的改变，在日本的那种情况已经说过了。这种情况在美国同样如此。除了为了应付监管当局的管理制度的变革之外，商业银行对住房抵押放款情有独钟的，还有它另外一层意思。从世界各个国家商业银行经营的历史来看，从事个人业务的，个人业务主要包括住房抵押放款业务。这些银行它的资产收益率，都远远高于从事公司业务的其他业务。（PPT显示）这是美国的情况。平均而言，二者之间相差一倍。再看看亚洲的情况，这是韩国的情况。韩国从事个人业务的银行，总的股本回报率大概是在百分之十六、十七左右。而同期从事公司批发贷款业务的这些银行，股本回报率只有百分之七、八左右。再看看中国的情况，差距更大。这是我们五个中心城市，分析做了一些分析。在上海，如果从事公司业务的，它的回报率是四点多的话，从事住房抵押放款业务就会超过百分之十一，这是一个比例关系。构成都是差不多校友录的。
另外，中国这些所有的商业银行，都将战略的重点放在住房抵押放款业务上。还有一层很重要的原因是，我们的利率市场化改革没有完成。利率市场化要达到一个什么境界呢？利率应该由资产风险来决定，也就是说风险高的贷款，应该利率提高；风险低的贷款，利率降低。这是金融学里面最基本的常识，风险和收益是要匹配的，如果不匹配，要产生一系列的问题。比如住房抵押放款风险小，结果收益高，大家都会做这个业务，就会形成恶性竞争。刚才冯科也讲了，北京80%的银行把业务投向了住房抵押贷款之下，更离谱的是上海。所以我们看到，为什么昨天晚上出台的加息，对住房按揭贷款的增加最小，实际上通过政府的定价，去降低住房抵押放款的收益率。因为你的存款成本提高了，你的贷款就不给你加。这就会使得以前比较失衡的利率体系，会稍微纠正一下，这是一层含义。另外一层含义是，美国的次级债危机的影响，我后面还要说。
第三个问题，看看美国的住房金融危机，会对中国产生什么影响？我们先看一看美国历史上，经常会发生房地产金融危机。刚才冯科也说了，历史上看，房地产的市场和GDP走势是高度一致的，只要这个国家GDP是健康发展的，房地产市场就不会有太大问题。但是GDP的波动远远小于房地产市场的波动。这有点像主人和狗之间的关系。主人带着狗从甲地到乙地，行使的距离是一公里，但是狗前前后后估计要跑五公里。但是他们的确是从终点到了起点，走的直线的距离是一样的，因为狗跑一段时间就会折回来，然后又跟着主人跟回去了。股票市场和房地产市场和GDP之间的关系就是这样的，如果以年度为单位，长时间的把它的曲线打出来是高度一致的。但是你要细看，每个年度内部的，月份之间的波动会非常之大。美国的这种房地产市场的危机，尽管从二战之后美国整个经济增长是全世界的“火车头”，但是短期的波动是非常大的。上一轮发生房地产市场的危机，实际上离我们非常短，是在80年代末90年代初。结果是什么？学术上、历史上给它一个名字叫“储贷危机”，就是专门从事储蓄贷款业务的机构破产了一大批。
1999年末，美国坏账1/4以上都来自贷款。但是美国的经济自我调整能力非常强，在发生储贷危机的时候，它的实体经济，它的IT行业迅速的就崛起，称雄于天下。使得美国那一轮经济增长，受储贷危机的影响微乎其微，只波动了两年时间，很快在IT行业的带动下异军突起。但是，这一次的影响可能和上一次有很大的不同。因为从经济周期的角度来看，上一轮地产下去了，但是IT行业迅速的替代了IT行业成为了“火车头”。2001年，当IT行业不行的时候，美国美联储不断的17次加息，使得地产重新复苏。也就是说，美国的地产那一轮从1991年开始调整，大概调整到1999年左右，一直都不是太景气。2001年之后不断的下调利率，使得地产行业又开始在低谷迅速焦点房地产网的爬上来。所以你看到美国政府调控的技巧，把在实体经济和房地产行业两者之间轮换着进行替代。只要这种替代是能够延续下去的，它的经济增长就可以保证。
但是我担心的是，这一次IT行业已经步入了一个比较高的水平，不可能像90年代中后期那样，能够对经济起到一个巨大的刺激作用。但是，这个时候房地产市场又开始步入了不景气。美国政府如何在两个龙头都不景气的情况下，让经济摆脱困境。这对中国的经济，对全球的经济都会产生很大的影响。毫无疑问，二战之后全世界经济的“火车头”是美国，所以美国的货币政策不仅仅对美国经济产生影响，对全球的经济会产生深远的影响。我们再回想一下，中国这一轮经济的周期，房地产的繁荣是如何而来的？得益于2001年之后美国的17次降息。如果说追溯到20年前的话，80年代日本、台湾和亚洲四小龙经济的崛起是紧密相关的。所以美国房地产市场出现这些问题，仅仅从短期来看，比如半年、几个月时间，它是一个刺激作用。
我写这个东西的时候，是在今年上半年。为什么有刺激作用？因为美国房地产市场发生了衰退的迹象，所以要不断的降息，这时候中国的人民银行把提高利率的操作空间就大大折扣。为什么会是这样？因为美国利率是百分之四点多，中国也是这种水平，差距很小。汇率一年超过5%，在国际资本、在中美之间套利以足够的动力。所以比较理想的操作是什么呢？比如说去年，美国的利率比中国的利率高出几个百分点，而中国的汇率升值，升值的幅度不超过中美之间的逆差。这样的一种环境，是最有利于中国的货币政策操作的。因为让所有的热钱无利可图。但是这样一种平衡已经被打破了，美国人不断的降息，而中国因为国内物价的因素，又不得不提高利率。但是你提高利率的结果呢？有可能会导致热钱进入，外汇储备以更快的速度增长，所以你不得不投入更多的资金。美国的次贷危机，会导致中国的货币政策操作越来越难。
所以这样一种局面，为中国房地产市场的繁荣时间的延续，会带来一些很好的机遇。但是从长期来看，中国的实体经济不可能偏离美国的实体经济。它会对中国的出口带来很多压力。另外，在这样一种背景下，肯定要加速人民币升值的速度。因为现在的利率，还有存款准备金率效果都不是很好的情况下，势必要提高汇率升值的速度和幅度。这样做会使就业的压力骤然增加，会影响到住房的消费。更重要的是，美国住房抵押放款的危机，对中国政府决策层的治国理念的影响更大。刚才冯博士也提到了一点，中国对住房金融进行收缩的起始点，实际上是在美国出现次贷危机之后才出现的，否则监管当局不会对房地产金融如此之在意。所以，我们应该要留意次贷危机对中国直接或间接的影响。
最后讲股票市场对房地产市场的影响。从各个国家的研究经验来看，股票市场是房地产市场的先行指标。当股票市场繁荣了，房地产市场一定不会衰退。这中间有一系列的关系。我们看到从2005年年底，尤其是从2006年年初开始，中国的股票市场是异常校友录的活跃。2005年从中期的1000点开始计算，最高涨到6000多点。在两年时间内，中国的指数涨了四倍多。整个的市场容量，以前是四万多亿，现在是超过八万亿。现在的总市值是超过了30万亿，远远超过了储蓄的存款总量。储蓄存款加企业存款加政府存款是三十几万亿，和股票市场是差不多的。所以股票迅速飙升带来的效果是什么？整个社会财富骤然增加。大家搞房地产的，可能这几年赚了很多钱，但是我要提醒大家的是，从去年到今年在股票市场赚的钱，比你们多得多的人大有人在。因为这是一个史无前例的大牛市，是历史上非常少见的。整个社会财富在迅速的增加，一定会对整个社会经济的各个方面会产生重大的影响。比如说，现在你到北京去各大银行，不管是哪家银行一定要排队，不管你办什么业务。为什么？因为整个社会财富突然增加了很多，银行资金的周转，客户很多，非常的繁忙。同样的，为什么从去年6月份开始，大家的房子卖得最好？是因为去年6月份之前股市涨得最猛，政府打压股市后，大家都把钱抽出来，转向了房地产市场。我不知道青岛怎么样？如果青岛炒股票很多的人，青岛的房价在去年不会少涨。我们做过研究，凡是股民集中的地方，去年的房价涨得都是最多的。深圳为什么涨得最多？常居人口只有两百多万，总的开户人口超过深圳常住人口，北京和上海也很明显，但是北京上海市场容量相对大一些，深圳是弹丸之地。所以如此高端的财富，就会冲击整个房地产市场，势必会导致井喷。也可以说什么有香港人来买，其实不是这样。香港现在市政府花了很大功夫做了一个研究，各个楼盘去调研，结果港资购买的占深圳销售收入的只有7%，实际上以前每年都是10%左右。所以为什么去年涨，跟港资没有太大的关系，还是自己的人钱多起来了。
除了这种购买力，股票市场上涨导致财富效益，会导致住房投资的购买力突然增加之外，还有一个是房地产股票市场的迅速上升，为房地产低价融资带来了极为便利的条件。以房地产为主营业务的上市公司是99家，接近100家，龙头老大是万科。万科现在的总市值，在股价最高的时候超过了两千多亿。两千多亿的总市值，相当于美国前三大房地产开发公司市值的总和还多。这样一个市值，给它带来什么好处？两千多亿的市值，一次融资几百个亿是很轻松的。股价涨得很高的时候，对上市公司而言，就会以最低的成本去融到更多的资金。融来资金之后可以买地，推高地价，所以房地产的价格就会上升。房地产涨幅在最高峰的时候是涨幅最大的，到6000点的时候，整个房地产的股票平均涨幅超过400%，在所有板块当中是第一位的。所以，包括基金在内，所有的投资者每年在念叨的事情就是金融、地产，别的都是次要的热点。
但是，这里面也许有些人会提出不同的意见，说中国的历史上股票市场和房地产市场是一种“翘翘板”的关系，而是一种正相关关系。比如2001年到2005年房地产市场非常火，股票是一路走熊。我认为，之所以导致那种情况有特殊的背景。那时候股票容量非常小，股票增长不能够代表整个经济goodfeel的整体走势。另外，它容量小，带来的财富效应也非常之小。所以，它对整个经济的影响相当于“小牛拉大车”，它拉不动。但是现在今非昔比。所以在这种背景下，股票市场对房地产的影响会非常之明显。
展望未来，我认为第一点，大家要密切关注股票市场的走势。现在的走势是众说纷纭，从6100多点，现在是5000点左右。如果股票市场拐点确认后，从长期来看它和GDP是一致的关系。我们现在讨论的是短期的拐点，是几个月，几年都叫短期拐点。如果股票市场的拐点得到确认的话，那么地产投资一定要小心了，这个时候股票市场就是你的“晴雨表”。从其他国家的经验来看，时间的差大概是半年到一年时间，股票市场先跌，房地产市场后跌。如果股票市场下跌得到了确认，对房地产市场一定是打击。这是一种判断方法，是否应验大家可以拭目以待吧，也仅供大家参考。
另外，要看金融紧缩的力度。紧缩的力度，一个是信贷规模的控制。我刚才说了，从紧的货币政策。事实表明，2007年货币政策有很多，其实效果不是太好。所以在不得已的情况下，我们采取了信贷总量控制。刚才冯博士也说了，这可能与市场经济的规则不太吻合，但是这招在中国是非常有效的。因为中国行政控制能力是非常强的，可以理解为“乌纱帽”管理，你不听指挥行长的位置就难保。今年确定的基调是，在GDP增长稍微缓和的情况下，信贷总量控制压缩得非常厉害。2007年信贷总量增长是百分十七点多，明年估计只有百分十三左右，而且是逐月考核，不像今年到年底才算帐。所以，这是对咱们在座的各位可能也是一个考验，明年对信贷的控制会非常严。还有利率提高的水平，毫无疑问利率的影响是强度非常之大的。
我想补充一点的是什么呢？最近有一个爆炸性的新闻，万科开始把刚刚发售的新楼盘降价。我的理解，万科这种做法体现出一个大公司房地产市场的理解，水平是很高的。因为对于房地产市场来说，尽管前途永远是光明的，但是短线的波动，这种风险要关注。所以房地产业和金融业有个共同特点，流动性风险的管理，是所有的大企业所要做的最重要的工作。李嘉诚之所以有今天，是他经过了潮起潮落，然后他依然不倒，他成为了李嘉诚。实际上他是踩着无数人破产不幸的命运走上来的。上一轮房地产的调控，那一轮周期倒下了多少人？真是不计其数。有多少人从上一轮周期走到了下一轮周期，其实这样的人是不多的。所以我希望所有人能够做出充分的准备，迎接更加美好的明天，谢谢！
[延伸阅读] · 社科院尹中立：我国有必要实行“一户一房”制 (2007-08-18)
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